三祥新材(603663)公司深度报告：锆基材料奠定扎实基础 镁铝新材料打开成长空间 锆行业龙头企业，双主业发展开启成长空间：三祥新材是国内电熔锆及海绵锆行业龙头。公司多项锆系制品在产能、技术等方面居国内首位，利润贡献逐年提升。公司同时又外延切入镁铝合金领域，携手宁德时代投资镁铝合金项目，初步构建“锆+镁”双主业发展格局。 传统电熔氧化锆业务产能位居行业前列，成本优势显著。目前，电熔氧化锆为公司第一大业务板块，营业收入占比超50%，电熔氧化锆年产能约2.6 万吨，国内第一。公司生产技术领先，产品纯度位列全球第一；公司拥有全资子公司—杨梅州水电站，电熔锆生产电力成本优势显著。 优化产品结构，着力发展高附加值锆系制品。通过收购辽宁华锆，公司进军工业级海绵锆业务，开拓电熔氧化锆的下游产品；募投建设的国内首条“沸腾氟化法”氧氯化锆生产线已进入设备调试阶段，成本、环保优势明显；公司进一步布局纳米氧化锆以及特种陶瓷，丰富产品结构。 至此，公司已在锆系制品领域建成较为完整的产业链，有望形成良好的协同效应，并重点开拓高毛利的锆系加工品。 联手宁德切入镁铝合金，开辟全新业务领域。公司与宁德时代、江苏万顺机电等几家企业成立宁德文达镁铝科技有限公司，公司持股35%。目前，厂房建设及压铸设备均已到位，预计今年一季度可以正式投产。目前文达镁铝产品已获宁德时代电池包结构件确认性订单，同时计划进军镁合金建筑模板及铝合金轻量化船舶领域，未来有望借助镁铝新材料业务打开公司长期成长空间。 投资建议：随着公司锆系列产品产能的扩张，以及镁铝合金业务的发展，公司业绩预计将逐步释放，公司营业收入有望在2021-2023 年达到12.28、16.37、20.82 亿元，归母净利润分别为1.04、1.69、2.34 亿元，EPS 分别为0.49、0.79、1.09。维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情再度反复 锆英砂价格持续上涨 锆系产品价格下跌新建产能进度不及预期 华能国际(600011)：乘风破浪 曙光将至 至暗时刻已过，曙光将至 截至20 年底，公司总装机1133.6GW，系华能集团旗下最大的全国性发电平台。十三五期间，公司新能源发展较快，但由于资产减值等因素，公司业绩波动较大。我们预计公司21-23 年归母净利-113.2/83.6/106.5 亿元(前值-14.1/58.8/77.5 亿元)。分部估值，我们预计公司22 年新能源归母净利63.3亿元，因公司新能源资产盈利性优异及成长空间广阔，给予20x 22E PE(可比公司Wind 一致预期19x)，新能源估值1265.7 亿元；22 年火电归母权益547.6 亿元，给予0.8x 22E PB(可比公司Wind 一致预期0.8x)，火电估值438.1 亿元；总市值1703.8 亿元，股价10.85 元，“买入”评级。 存量新能源资产优质，未来发展空间广阔 十三五期间，公司新能源发展迅速，按照发电量算，公司风电/光伏国内市占率提升分别位于行业首位/第二位。公司风电/光伏16-20 年平均度电净利润/单位装机净利润均位于行业前列。十四五末，我们预计公司新能源装机55GW，公司火电充沛的现金流将为其新增44.4GW 风光装机提供资金支撑。公司新能源板块快速增长有可预见性，我们测算21 年公司风电/光伏净利润同比涨幅将高达86.0%/55.6%。至23 年，公司新能源营收贡献将较20年提升6.5pct 至11.3%，归母净利贡献将超过75%。 煤价趋稳，电价上浮，火电业绩有望反弹 21 年公司火电板块因高煤价出现大额亏损，但至暗时刻已过。22 年，我们认为煤价将高中趋稳，煤电上网电价可较基准电价最高上浮20%，直接交易部分的高耗能电价甚至无上浮限制，我们预计22 年公司业绩有望反弹，还原资产减值后公司22 年ROE 高达8.5%，高于20 年6.9%；而公司22年火电ROE(5.6%)仍将低于20 年的6.5%。公司煤电未来虽有资产减值风险，但我们测算其22 年归母净利润对每10 亿元资产减值的敏感性仅为6%，显著低于每10 元煤价/每1 分钱电价的9%/20%。 目标价10.85 元，提升至“买入”评级 21 年公司预计因高煤价亏损，22 年煤价趋稳，煤电电价上涨，叠加新能源板块发展，三因素推动22 年业绩反弹，我们预计公司21-23 年归母净利为-113.2/83.6/106.5 亿元。根据公司22 年新能源/火电板块归母净利/归母权益预测值63.3/547.6 亿元，分别给予22E PE/PB20x/0.8x(可比公司Wind一致预期22E PE/PB 19x/0.8x)，预计公司22 年总市值1703.8 亿元，对应股价10.85 元(前值：8.23 元)，提升至“买入”评级。 风险提示：煤价超预期及长协煤保障不及预期；煤电价格上涨不及预期；利用小时数低于预期；风光新项目投产及盈利低于预期；计提资产减值风险。 |
