晶澳科技(002459)：拟投资建设一体化产能 有望推动公司业绩稳健增长 事件 公司拟扩产一体化产能，项目总投资34.55 亿元公司拟对一体化产能进行扩建，包括越南2.5GW 拉晶及切片项目、宁晋1.3GW 高效电池项目、义乌10GW 组件辅材配套项目以及突泉200MW 光伏储能发电项目，总投资为34.55 亿元。 简评 投资硅片及电池片产能，加快一体化产能建设 根据公告，公司拟在越南北江省投资建设2.5GW 拉晶及切片项目，总投资12.03 亿元，折合单GW 投资4.81 亿元，建设周期预计12.5 个月。我们判断后续项目投产后，有利于公司进一步加强东南亚区域的一体化产能布局，并在一定程度上规避国际贸易环境变化带来的风险。 同时，公司计划在宁晋投资建设1.3GW 高效电池项目，总投资3.7 亿元，折合单GW 投资2.85 亿元，建设周期预计7 个月。目前光伏电池行业处于技术变革的前期，宁晋1.3GW 高效电池项目投产后，能够有效提高公司高效产品的产能，满足市场对高效产品的需求。 自建组件辅材项目，有效降低辅材采购成本 除硅片及电池片项目以外，公司也计划在义乌投资建设10GW 组件配套辅材项目。该项目总投资6.88 亿元，折合单GW 投资0.69亿元，建设周期预计10 个月。该项目投产后，能够降低公司的辅材外采比例，同时由于项目位置与公司义乌组件基地距离较近，从而能够有效降低公司辅材采购运输成本，并进一步加强公司的一体化布局程度。 发电项目有望贡献部分电站转让收益 突泉200MW 光伏储能发电项目：项目总投资11.94 亿元，折合单GW 投资5.97 亿元，建设周期预计18 个月。一方面该项目未来能够贡献部分电站转让收益，符合公司光伏电站“开发、持有、转让”的业务模式；另一方面也有利于增加公司自身光伏组件销量，能够与现有一体化组件业务形成较强协同效应。 持晶澳科技“买入”评级 我们判断2021Q4 公司组件出货8GW，全年出货达到24GW 左右。2022 年，我们预计公司组件出货达到40GW，同时随着硅料价格逐步进入下行通道，以及公司高效电池项目投产，全年单瓦利润有望提升至0.1 元/W以上。预计公司 21-23 年归母净利润分别为19.95/41.57/53.93 亿元，对应当前PE 分别为60.12/28.84/22.23 倍。 风险分析：光伏下游装机需求不及预期；组件环节竞争格局恶化；硅料价格维持高位。 时代新材(600458)：中车旗下新材料平台 借力改革再出发 事件 2022 年1 月28 日，公司召开第九届董事长第十一次(临时)会议，审议通过聘任公司总经理、公司高级管理人员议案。至此，新一届管理层基本确定。 简评 公司为中车旗下新材料平台，赛道成长性明晰、技术积淀深厚公司为从事高分子复合材料研发、生产、销售的新材料企业，目前为中国中车二级子公司，第一大股东为株洲电力机车研究所(株洲所)。 作为中车旗下新材料平台，公司主要具备以下核心优势： 1、聚焦优质赛道：公司核心业务是高分子复合材料生产，主要包括风电叶片和减振/震材料。其中风电叶片长期受益于新能源产业发展和风电装机增长预期；公司的减振/震材料主要应用于轨交车辆，但也在建筑、汽车等诸多领域有非常丰富的应用潜力。 2、技术积淀深厚：公司成立于1994 年，多年来作为中车旗下负责多领域(特别是轨道交通以外领域)新材料研发的技术平台，在高分子复合材料领域有深厚技术积累，在风电叶片、减振/震材料、其他新材料产品(芳纶纸、PI 等)均拥有全国乃至全球领域的技术水平。截至2020 年，公司拥有研发人员达1194 人，18-20年三年合计申请专利数量达到680 项。 3、股东资源丰富：依托于中车的雄厚背景，公司在诸多领域都拥有客户拓展、外延扩张等优势，例如依托中车遍布全球的轨交交通装备业务，公司轨交车辆减振材料业务业已做到全球规模第一。 体制机制改革有望持续驱动基本面系统性改善 从股东层面而言，时代新材是中车旗下新材料平台，对整个集团而言都有重要意义：中车提出“一核三极多点”的战略布局，其中“三极”即新材料、风电、新能源汽车，都与时代新材密切相关，特别是新材料和风电材料相关产品。未来中车推进战略布局的过程，也很可能将伴随对时代新材的定位、架构调整，推动公司更好承担集团转型升级重任。 另外，从政策大背景上而言，2022 年是国企改革三年行动收官及承上启下之年，国企改革将继续稳步推进。过去几年我们已经看到以国企混改、股权激励、优质资产注入等为形式，为数不少的国企开始焕发崭新活力、开启新发展。 具体到时代新材层面，2020 年中报，公司首提“通过多种方式激发骨干员工积极性”；2020 年报，公司提到，将继续以高分子材料的研究及工程化推广应用为核心，以“深化改革、创新引领、深耕细作、全球经营、严控风险”为方针。 风电叶片：长期需求持续向好；原料压力缓解，利润率修复公司深耕风电叶片制造领域十余年，目前市场份额位居全国第二，与中材科技(中材叶片)合计已占据全国超过50%的风电叶片市场份额。 下游客户除中车外，也覆盖主流风电运营商。从长期看，风电符合我国碳中和长期发展战略，且在技术进度之下度电成本不断下行，年装机量有望稳步上行，公司作为行业寡头有望持续受益。 利润率来看，2021 年风电叶片主要原材料芯材、环氧树脂、玻纤等价格高位，公司风电叶片产品利润率受到明显压缩。22 年起伴随原材料价格合理回落，公司叶片利润率也有望逐步修复。 另一方面，公司致力于推进风电叶片的大型化与轻量化，除逐步加大大型风电叶片产品外，积极推进高性能聚氨酯叶片研发、生产。聚氨酯主要应用于替代传统环氧树脂材料，与环氧树脂材料相比，新型聚氨酯树脂具有更为优异的机械性能和抗疲劳性能，固化速度快，加工性能好，与玻璃纤维和碳纤维有更好的界面结合力，有助于提高生产效率和降低生产成本。 减振(震)材料：轨交主业稳健发展，其他领域应用潜力可观公司在减震降噪制品(金属、橡胶材料)领域同样有非常深厚的技术积累和生产经验。在该领域的主要产品是轨交车辆用的减振材料，依托于中车的雄厚股东背景已经做到全球市占率第一。除此之外，减隔振(震)材料在诸多工业领域均有需求，公司也在近年中逐渐培育出了汽车、风电、建筑、特种装备等多领域的减隔振(震)材料业务。未来轨交主业有望稳健发展的同时，减振(震)材料有诸多新型需求，如新抗震标准下的建筑减隔振市场、LNG 储罐减振材料、风电减振材料、地铁上盖物业减振材料都可能成为公司的新增长极。 新材德国(博戈)：逐步减亏，改善可期 2014 年，公司现金收购采埃孚集团旗下BOGE 橡胶与塑料业务(即德国博戈，或新材德国)，合计作价20.37 亿元。新材德国是全球领先的汽车AVS 产品供应商，其中橡胶减振制品收入占比90%以上。与时代新材在减振(震)材料上的技术和业务积累有良好协同。收购完成后新材德国大幅扩充了公司减振(震)材料的业务版图，同时其在亚太地区的客户市场也有明显扩展。但由于人力资源成本高、以及20 年以来的海外疫情等原因，新材德国近年来持续亏损，且与此前计提大量固定资产、商誉减值准备。但目前而言新材德国经营面有望逐步好转：(1)2021 年11 月，公司发布公告，公司大股东株洲所拟向新材德国增资8500 万欧元(合人民币6.8 亿元)，主要用于支持新材德国建设低成本地区产能以及发展中国区业务，确保其健康可持续发展；(2)多年以来新材德国计提大量资产和信用减值，特别是商誉减值已全部计提完毕，后续财务风险已有明显缓解。 新材料：技术积淀深厚，有望不断孵化新品 过去多年内，公司依托技术平台孵化出为数不少的高端新材料品种，其中不乏打破技术海外技术垄断、技术品牌响誉全国的品种，包括时代华先之下的高端芳纶材料已实现量产，供给国内轨道交通领域电机电器、相关芳纶纸材料应用厂家、航空工业集团辖下相关应用产家；时代华鑫之下热控PI 膜材料，其技术水平也在国内相对领先。过去数年中上述高端新材料产品虽然技术水平突出，但往往产业化以及实现业绩贡献速度较慢。但未来伴随体制机制改革， 盈利预测和投资建议 我们基于以下假设预测公司业绩表现： (1) 风电材料：2020 年风电抢装潮，叶片出货量大增；21 年我们认为营收会有些同比下行，同时由于原材料价格高企，毛利率有所收窄；22、23 年则假设伴随风电装机中枢提升、原材料合理回落，营收保持增长，且毛利率逐渐修复； (2) 轨道交通：轨交主业整体稳健增长，建设21-23 年营收分别同比增长15%，毛利率维持稳定。 (3) 汽车：假设德国博戈逐步减亏，同时借助亚太市场实现持续增长，21-23 营收分别同比增长10%，毛利率逐步回升。 预计公司21、22、23 年归母净利分别为1.91、3.53、5.29 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1、 体制机制改革不及预期的风险； 2、 风电装机不及预期的风险，或原材料价格持续高企的风险。风电板块历史上都是为公司主营业务中弹性最大的板块，为此，我们做敏感性分析如下：在假设其他业务板块营收、利润率不变的前提下，计算不同风电装机容量、原材料价格水平(以产品毛利率度量)之下，公司归母净利润情况。 |
