食品饮料：极草-冬虫夏草深加工行业龙头企业
冬虫夏草作为我国名贵中药材，具备有极高的价值，在保健养生方面受到广泛追捧。目前冬虫夏草的市场容量约360 亿元，近 4 年复合增速达到16%，但是由于冬虫夏草有固定的保有量，因此其未来的行业增长主要来自于价格的提升以及深加工占比提升带来的结构升级。 青海春天作为目前冬虫夏草唯一原料深加工的龙头企业，销售规模已经超过 20亿，产品以“极草 5X 冬虫夏草”纯粉片系列为主，技术上通过突破壁膜、直取精髓获取冬虫夏草细胞级微粉，提升成分溶出比率，采用纯粉多维成型技术，形成纯粉含片，创新了冬虫夏草口内含服、黏膜吸收新方式，大大提高了产品的吸收程度。青海春天通过贤成矿业进行的资产重组方式装入上市公司，成为市场上唯一纯正冬虫夏草标的。 青海春天销售规模从2011年的3.2 亿元快速增长至2014年的20.4 亿元，复合增速达85%，主要依赖于高举高打的广告投放及渠道丰厚推力：公司在广告费用投放上力度非常大，一直在央视一套新闻联播后的广告时段出现，广告投放费用自 2011年的6556万元提高到了2014年3.28 亿元。央视广告迅速提升了公司品牌知名度。在营销策略上采取合作商为主(合作商的毛利率水平高达46%)，自营为辅的方式，通过终端药店、百货零售等门店的铺设，构建全国化市场。截止2014年6 月底，公司拥有666 家合作商开发建设的门店终端，而直营门店数量为 66家；近三年门店数量复合增速达 163%。但是我们认为公司产品过高的定价(终端单克售价842-1073 元)以及目前新常态下的宏观经济环境，公司的成长性受到一定挑战，从单店销售也可以看到，近几年无论是直营或者合作商模式的单店年销量及销售额都在下滑。 市场上关注的另外一个问题是公司的毛利率是否有潜在提升空间：我们经过测算认为，如果公司采购每公斤3000-3500 条左右的冬虫夏草作为原料，那么其综合毛利率基本就在 47%，其中直营门店的毛利率为69%，合作商模式下公司的毛利率为42%，在直营占比20%左右的情况下综合毛利率即47%左右，未来如果直营门店比例会进一步提升的话则公司的综合毛利率仍有提升的空间。 由于冬虫夏草有不同的品类规格，如果是每公斤 2000条甚至1500条的大虫，其单价可能达到 200-300 元/克，而如果是肉节碎或者小虫则单价为80-100元/克，相差较大。公司毛利率水平对冬虫夏草采购价格非常敏感：若原草单克的成本在140 元时，毛利率对应46.1% 左右，若原草单克成本下降到100 元，则毛利率能够提升到60%。因此原材料的价格波动对于公司的净利率影响极大。我们认为在目前的宏观经济环境下冬虫夏草原草的价格可能会出现下跌，根据中药材天地网报价，大部分冬虫夏草采购价格在年初时下降约5 元/克。经过测算，我们认为公司的承诺业绩是基于原草 150 元/克的价格进行测算的，如果按照原草价格跌至140 元/克价格来看，则2015年的净利润能够达到4.7 亿元(净利润弹性表格测算见图表1). 公司承诺的2015年-2016 年备考利润为 3.63 亿元、3.97 亿元，同比增长14%和9%。目前考虑公司增发股本后总股本为6.87 亿股，对应市值 200 亿，以承诺利润计算对应 2015年动态PE为54倍，估值及市值较高。但是作为市场上纯正的冬虫夏草深加工唯一标的，值得投资者积极关注，同时投资者应该密切跟踪原草的价格，一旦原草价格跌破130 元/克(每公斤3500条规格)，公司的投资价值就显现出来了。 |
