贵州茅台(600519)2014年年报点评:白酒复苏龙头先行 板块补涨行情可期
我们的分析与判断 （一）2015 年一季度业绩超市场预期 公司2015 年第一季度经营活动产生的现金流量净额增速超11倍。2015 年一季度，公司实现营业收入85.44 亿元，同比增长14.69%；归母公司所有者净利润43.65 亿元，同比增长17.99%。对比2014 年第四季度，公司实现营业收入98.56 亿元，同比增长9.68%；归母公司所有者净利润46.56 亿元，同比增长14.51%，增速水平进一步提升，亦显示出鲜明的季节性特征。特别是当期经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长11.14 倍至21.12 亿元，其中，销售商品、提供劳务收到的现金同比增长41.69%至102.55 亿元。此外，公司15 年Q1 预收账款也较年初增长了89.09%至27.91亿元，我们认为，以上增长数据一方面反映出节庆消费激增对公司产品销售带来的利好，另一方面也表明终端市场主要是经销商，对茅台未来的市场销售充满信心，厂商关系目前看仍较为健康。而这也与我们的市场草根调研数据一致：目前茅台的市场一批价在835元左右，团购价在860-880 元，基本与节前一致，价量数据支撑供销平衡。动销节奏也仍保持在15 天左右的常态。随着五一后白酒行业渐入淡季，公司销售将回归大众消费品的季节性特征，我们预计，2015 年公司全年销售将维持底部复苏态势，即最坏的调整时期已过。 （二）公司2014 年仍实现逆势增长 公司2014 年度营业收入与净利润分别增长2%与1.4%。2014年，公司实现营业收入315.74 亿元，同比增长2.11%；营业利润221.03 亿元，同比增长1.43%；实现净利润153.50 亿元，同比增长1.41%；EPS（摊薄）为13.44 元，基本符合预期。其中，茅台酒实现销售收入306.37 亿元，同比增长5.44%；系列酒实现收入9.35亿元，同比下滑49.87%。最终，本年度公司酒类产品的毛利率水平同比微降0.31 个百分点至92.59%。我们认为，在行业深度转型期，以上增长数据都充分反映了茅台作为行业龙头所拥有的难以撼动的品牌实力。虽然系列酒销售占比进一步缩水，但公司凭借主品牌茅台酒的良好表现，在高端酒的市场地位得以进一步巩固。 （三）坚持从“跨年度基本面”角度力推全线白酒 我们早在去年12 月份开始，从行业基本面角度强烈推荐白酒板块，核心观点是：行业销售景气度下降通道将有望被牛市逆转，预计持平概率较大。而回归到白酒产业的根本属性进行分析，我们认为，目前白酒行业的经营数据出现分化并非偶然，未来可能还将得以强化。在这个过程中，我们预计，率先完成产品结构调整、个性化市场精准定位与营销的公司，以及率先改革、引领行业整合提升集中度的公司，都将有望在这一轮调整中最终脱颖而出。特别是茅台，我们再次重申：其增长主要来源于在缩小的蛋糕中凭借品牌拉力挤占竞品，不过需要关注未来几年的放量与市场需求匹配度。 投资建议 我们认为，在新一轮板块轮动大背景下，茅台作为白酒行业龙头在此轮牛市中将有望大幅提升估值修复空间预期。现在仍是战略配臵期，给予公司2015/16 年EPS 为13.85/14.59 元，对应PE 为17/16 倍。维持“推荐”评级。 |
