航空行业：穿越周期享模式之先 强者恒强显龙头溢价
报告要点 有利土壤形成,黄金10年可期 2014年,我国城镇人口年人均乘机次数已经达到0.52次,趋近亚太低成本兴起时0.62次的人均乘机水平。尽管中国尚未航空自由化,但鼓励发展低成本航空、逐步开放航空市场的趋势非常明显。2014年中国低成本航空的市场份额仅为4%,而2013年全球低成本航空市场份额就已达到28%。参考各区域的发展历程,中国低成本航空将以年均20%-35%的速度高速成长近10年。 开源节流创优势,穿越周期稳增长 辅助性收入是低成本航空创收的重要手段。一方面,大部分辅助性收入来源于机票价格的拆解,通过降低最低票价、增加乘客自主性改善供需状况;另一方面辅助性收入的毛利率约为客运收入平均毛利率的3倍,提高辅助型收入占比,有效地增加了低成本航空的盈利能力。较低的可变成本是低成本航空模式的核心竞争力,其中人力成本优势占比较大且较难被全服务航空公司缩小。面对竞争,全服务航空公司不断尝试缩减与低成本航空的差距,但实现起来颇为困难。 低成本航空因为更重视成本控制和增厚实际利润,其面对经济下行、油价高企等外部压力时,经营状况较全服务航空更为良好。 行业竞争激烈,强者恒强趋势明显 行业竞争激烈,企业存活率低。2004-2009年,欧洲低成本航空平均每年新增2家公司。2004年市场上的25家低成本航空企业,5年后仅有40%得以存活。 另一方面,存活时间越长的企业获取利润的能力越强,先发优势明显。 2001-2009年是欧洲低成本航空的黄金发展阶段,低成本航空的利润主要都被龙头企业获取。瑞安和易捷保持常年盈利且高速扩张的同时,Flybe、AirBerlin等企业则面临连年亏损的境遇。 投资策略及建议 参考欧美市场,低成本航空标的在发展初期和中期能贡献较大的超额收益,而当公司和市场进入成熟期后,股价的超额收益和对业绩的敏感性则大幅下降。 中国低成本航空刚刚起步,发展的客观条件已经具备,政府推动航空行业市场化、支持低成本航空发展的态度越发明朗。作为稀缺的低成本航空上市标的,春秋航空(126.75,2.240,1.80%)在利用先发优势扩大龙头地位的同时,其股价也将享受二级市场的高估值水平。 |
