中顺洁柔(002511)2015年三季报点评:经营拐点 弹性大 推股权激励聚动力
中顺洁柔三季报：营业收入20.7 亿元，增长16.8%，净利润6613 万元，增长29.8%；EPS 0.14 元。预计15 年净利润同比增长5%-35%。公司拟向242 名激励对象授予限制性股票1900 万股，价格4.25 元/股。 迎来经营拐点，业绩改善弹性大：公司前三季度营业收入、净利润分别增长16.8%、29.8%，其中第三季度营业收入7.7 亿元，增长19.8%，净利润2034 万元，增长37.4%。公司今年经营情况明显改善主要两个方面的原因：1.行业新增产能较以往减少，而生活用纸需求偏刚性，行业供需面边际改善，竞争激烈程度有所降低；2.引进新的营销总监及团队，重新梳理了渠道网络，经营效率有明显改善。公司一方面不断加强零售网点的控制，拓展空白网点，提升网点铺货率，提升销售消化产能；另一方面与关键客户形成战略联盟，积极推动市占率提升。14 年前三季度收入连续下滑趋势已得到逆转，近四个季度销售增速持续改善。目前公司产能约55 万吨（成都-6 万吨、广东云浮-12 万吨项于今年陆续投产），目前开工率仅60%多，因生活用纸属重资产行业，随着开工率提升，公司净利润增速要显著快于收入端。前三季度公司毛利率31.7%，上涨2pct；当前公司净利润率约3%，远低于同行6%-8%平均水平，也低于公司本身正常水平，盈利改善空间极大。 行业供需面改善，集中度提升有空间：目前我国生活用纸年消费量近700 万吨，增速7%-8%左右。由于行业盈利性相对较好，12-14 年很多产业资本进入该行业，年新增产能130-150 万吨左右，远超消费增速，从而导致过去几年行业景气持续下行，企业盈利水平大幅降低。15 年以来龙头企业产能扩张速度明显放缓，新进入企业及新投资项目减少，实际新增产能大幅低于13-14 年，行业供需正在改善，而根据我们跟踪项目情况看，行业改善在未来几年可以持续。目前，国内生活用纸行业产量CR4 约为30%-40%，远低于欧美国家60%-70%水平，近年来在环保政策趋严、消费升级、品牌效应及品质追求提高等多方面因素的促进下，公司作为生活用纸行业的龙头企业，随着内部管理及经营效率的提升，有望受益行业集中度的提升。 员工激励助发展：激励计划拟以定增方式向董事、高管、中层管理人员及核心骨干共计242 人授予限制性股票1900 万股，占公司总股本3.9%，授予价格4.25 元/股。激励计划分三年解锁，解锁条件为16-18 年净利润增长分别不低于129%、249%、352%（相较2014 年水平），营业收入增长分别不低于37%、60%、83%（相较2014 年水平）。此次激励计划涵盖范围广，激励力度较大，有望实现管理层的利益与资本市场绑定，激发管理层活力。 盈利预测及投资建议：预计15-17 年收入29.4 亿元、34.4 亿元、40.2 亿元，同比增长16.7%、16.8%、16.8%；净利润0.9 亿元、1.54 亿元、2.36 亿元，提供比增长33.1%、71.8%、52.9%；对应EPS 0.18 元、0.32 元、0.48 元，当前股价对应16 年PE 仅31 倍，“买入-A”评级，6 个月目标价13 元。 风险提示：销售渠道拓展阻力。 |
