云天化(600096)2015年三季报点评:经营持续边际改善 以化战投合作不断推进
1. 磷肥出口景气内需低迷，营收同比小幅增长。 报告期内公司营收同比增长2.49%，主要原因是今年以来主业磷肥受出口需求旺盛影响，一直维持较高的景气度，公司磷肥生产维持较高负荷，产销率也较高。从单季来看，由于磷肥价格上涨始于去年下半年，因此今年上半年公司磷肥业务营收增长明显。上半年公司磷酸二铵和磷酸一铵的销售收入分别同比大幅增长135.84%和86.71%。三季度由于磷肥国内需求低迷（据卓创资讯，目前云天化二铵开工率仅六成左右），且去年同期基数较高，公司营收未能延续增长。 目前，磷肥业务合计贡献公司超过70%的毛利，前三季度公司综合毛利率14.43%，同比大幅提升4.96%，主要系磷肥业务盈利能力同比大幅提升。从单季看，三季度公司综合毛利率12.92%，同比增长5.09%，环比下降1.58%，环比下降主要原因增值税复征使磷肥企业生产成本上升，而磷肥内需不振致增值税复征带来的磷肥涨价低于预期。 2. 经营持续边际改善，有息负债大幅削减。 从费用看，公司三季度单季期间费用率为11.76%，同比下降0.75%，环比下降0.71%，其中销售费用率和管理费用率均环比下降0.22%，财务费用率环比下降0.27%，主要原因是公司不断提升运营效率，加强费用控制和管理。其中财务费用，受水富煤代气项目转固停止借款利息资本化并计提财务费用影响，仍有明显下降。 前三季度，磷肥业务景气为公司带来现金流的大幅改善（仅二季度即有30 亿的净经营性现金流入，三季度赊销力度加大现金流有所下降），并使公司有充足现金偿还有息负债。公司二季度净偿还短期借款近31 亿元，三季度净偿还长期借款约10.5 亿元，仅这部分有息负债下降即有望削减年化近2 亿元的财务费用。未来公司有息负债规模仍有望进一步减少，伴随资金成本持续下行，公司财务费用改善空间极大。目前公司仍处于扭亏阶段，费用大幅削减有望为公司业绩带来巨大弹性。 3. 化肥增值税复征，公司迎经营调整期。 2015 年以来，化肥行业政策面上有两大重要变化：（1）年初起对化肥出口关税由区分淡旺季变成全年统一为每吨征收关税100 元，（2）从9 月1 日起，对化肥的销售和出口统一征收13%的增值税。化肥增值税复征是对我国自1994 年一直实施的化肥增值税优惠政策的修正，是国家对当前化肥产能过剩、过度施用等问题和营改增改革试点推进新形势下的政策调整。客观上也通过增加化肥企业成本端压力，激化行业市场化竞争，加速行业的落后产能退出。从短期上看，三季度是主要的政策调整期，虽然增值税复征有所预期，但是化肥企业在生产经营上仍做了相应的调整。为应对增值税复征带来的进项税抵扣问题，9 月前云天化也加大了产品赊销力度，使公司库存下降，应收账款大幅增长，其中存货环比降低6.41%，应收账款环比大幅增长31.59%。 4. 国企改革重点标的，引入战投以化不断推进。2013 年，公司通过剥离副业和注入磷肥产业链资产，已实现磷肥产业链的业务转型，而与以色列化工的战略合作也在有序推进中。目前，公司定增已获证监会受理并收到反馈意见；昆明研发中心已经建成；三环分公司和磷化集团海口磷矿分公司已实现分拆重组，并于10月12 日完成与以化合资公司的组建和交割，以及天创科技、贝克天创和三环化工的100%股权交易的交割。未来公司将在磷矿采选、湿法磷酸净化、特种肥及精细磷化工、磷化工等领域的技术研发和公司经营管理方面与以色列化工开展合作，不断做精经营管理，做强磷肥主业。 云天化是云南省国企改革的重点标的，我们认为，随着国企改革进程的不断推进，公司的改革举措预期也将不断落实和兑现，公司经营和战略发展将在变革中迎来重大机遇。 5. 盈利预测及投资评级。 我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为：0.08、0.22、0.52 元。公司作为磷肥全产业链巨头，云南省国企改革重点标的，新三板上市锂电隔膜新贵纽米科技控股股东（持股89%），受益于磷肥出口持续景气，国企改革东风，及新能源汽车盛宴，看好公司长期发展，维持强推评级。 风险提示：磷肥景气持续度低于预期；公司业务整合不及预期。 云天化被国防部指定为氢弹能源供应商 |
