鱼跃医疗(002223)完成超大增发外延+内生开启超大格局
事件： 公司21 日公告已完成非公开发行股票，共发行8355 万股，发行价格30.64 元/股，募集资金25.6 亿元。其中，员工持股计划2.4 亿元，锁定期3 年，财通基金、安信基金、泰达宏利、上海金元百利、创金合信基金、博时基金、易发达基金认购了剩余股份，锁定期1 年。 点评： 30.64 元/股募集25.6 亿元市场强烈看好鱼跃。鱼跃此次以30.64 元/股发行8355 万股，募集资金25.6 亿元，其中，员工持股计划2.4 亿元，锁定期3 年，财通基金、安信基金、泰达宏利、上海金元百利、创金合信基金、博时基金、易发达基金认购了剩余股份，锁定期1 年。此次发行价相当于发行底价27.35 元/股的112.03%，表明市场强烈看好鱼跃。 2.4 亿元员工持股计划彰显公司发展信心。此次定增计划包括2.4 亿元的员工持股，包括副总经理、董秘陈坚先生在内的多名高管，公司现处于向医用耗材跨越发展的重要时期，开展员工激励，一方面彰显公司发展信心，另一方面可以凝聚员工，增强发展动力。 布局医用耗材内生+外延打开超大空间。鱼跃成为中国家用器械龙头企业的同时，积极向医用器械拓展。近年来确立了"家用医疗器械和医用耗材"的战略，通过内生+外延积极布局医用耗材，一方面研发真空采血管、留臵针、丝线、刀片等耗材，另一方面通过外延加速发展，去年并购了上械集团，获得8000 个品种、1200 张注册证，包括大量稀缺性II、III 类医疗器械注册证， 打开新的成长空间。我们判断，鱼跃未来通过外延扩张产品线+加强销售队伍来做大做强医用耗材。 根据《卫计委统计年鉴》估算，我国医用低值耗材市场过去5 年快速增长， 由2011 年186 亿元增长至2014 年413 亿元，复合增长率为22.0%，预计2015 年达496 亿元，未来增速20%左右。我们看好低值耗材领域，市场大、成长快，而且几乎不受降价政策影响。 外延整合加快公司发展。公司此次定增募集资金不超过25.6 亿元，补充流动资金5.96 亿元，加上一季度报披露的3.48 亿元现金余额，结合公司向医用耗材跨越发展战略，我们认为公司外延预期强烈，并购整合将会成为公司新的增长点。 从历史来看，公司外延整合能力强大。2009 年公司以3100 万元收购苏州医疗用品厂，获得华佗牌中医器械，2010 年净利润仅937 万元，2014 年、2015 年贡献净利润3288 万元、2385 万元。去年公司7 亿元收购上械集团，上械资产优良，2013 年收入7.46 亿元，净利润4245 万元，2014、2015 年因整合、GMP 改造等，利润尚难以体现出来。经过业务调整、股权激励、精简人员、引进销售管理人才等措施，今年一季度整合业绩初现，我们估计一季度上械集团贡献利润1200 万元，去年同期约600 万元，彰显公司强大的外延整合能力。 销售方面，2004 年前，鱼跃产品主要销往医院，具备较强的医院销售渠道。近年来公司继续加强了医院销售人员引进，2015 年底销售人员达719 人，较14 年增了加200 余人，增加的销售人员主要面向医院。鱼跃销售渠道覆盖了数百个一级经销商，多数一级经销商同时经营家用、医用器械，我们认为鱼跃的医用耗材和家用器械存在较强的渠道协同。我们判断鱼跃未来会继续引进销售管理人才，甚至是知名企业人才，大幅增加面向医院的销售人员，销售重心会向医院倾斜，以实现向医用耗材跨越发展的战略。 内生进入收获期。除外延外，公司自己研发的留臵针、真空采血管、睡眠呼吸机等医用耗材也将进入收获期，已取得留臵针、真空采血管、睡眠呼吸机等产品注册证，即将大规模量产、销售。此次定增中，6.67 亿元用于留臵针、真空采血管等、1.84 亿元用于针灸针、电子针灸仪等医用耗材建设，根据阳普医疗招股说明书，我们估计国内留臵针、真空采血管年销售量在3 亿支/年、60 亿支/年，市场规模（医院终端）在50 亿元、100 亿元左右。建成后每年可为公司带来超过8 亿元的收入，成为新的强劲增长点。 "买入"评级。我们预计16-18 年EPS 分别为0.75 、1.02、1.31 元，考虑到公司行业龙头地位，外延+内生带来高增长，参考可比公司估值，我们给予公司2016 年50 倍PE，目标价37.50 元，公司外延+内生双轮驱动，向上空间大，维持 "买入"评级。 风险提示: 上械整合不达预期，医用耗材拓展不及预期，产品价格下跌风险，原材料涨价风险。 |
