招商蛇口：整合漳州优质土储，增值相当市值近10%，重申强烈推荐
事项： 5月7日，招商蛇口公告将以自有及自筹资金85.53亿元代价，购入招商局漳州开发区有限公司78%股权。本次交易完成后，招商蛇口将持有招商漳州78%股权，为招商漳州控股股东，并因此获得一级开发土地面积达11,662亩，其中包括约1,285亩住宅用地、约1,434亩商业用地、约1,672亩工业用地、约3,749亩港航物流用地和约3,522亩市政配套用地。 主要观点 1、拟现金收购招商漳州，集团内资源整合再突破，非市场化拿地加速兑现 公司将以85.53亿元现金收购公司控股股东招商局集团及其全资子公司招商局集团（香港）合计持有的招商漳州78%股权，收购完成后公司将成为招商漳州控股股东，股权占比78%，此外招商漳州另外4个股东分别为福建交运集团、漳州市政府、龙海市政府和福建航港管理局，分别股权占比10%、5%、5%和2%，本次收购是前海项目政企合作的园区开发模式的又一成功复制。17年以来，公司通过国企资源承接模式与武钢、昆钢、东风房地产、浙江农发集团签订合作协议，通过产业新城模式获取蕲春项目，以及公司新斩获的宝山工业区、蕲春地块、青岛蓝湾网谷地块，以及本次集团资源整合方式获取的招商漳州项目等，公司非市场化模式正在加速兑现。 2、新增漳州土储778万方，与厦门隔海相望，夏漳隧道将再推升项目价值 通过本次收购，公司将获取漳州项目土储占地778万方，我们估算总体容积率约为0.9倍，因而估算对应总建筑面积为723万方，其中住宅171万方、商业172万方、工业用地89万方、港航物流150万方、市政配套141万方，大幅增加公司海西优质土储。漳州项目与厦门本岛隔海相望，直线距离仅3.4公里，两边房价分别为1.8万元/平米VS7万元/平米，拥有较大的价差以及优越的地理位置，并且未来夏漳隧道的落地也将进一步推升该项目的价值。此外，考虑到漳州开发区辖区达56.17平方公里，并且招商漳州在开发区内已形成了包括土地一级开发、园区开发建设及运营等较为完善的产业园区开发运营体系，未来开发区优质资源还有进一步注入可能。 3、估算漳州项目权益增值超132-174亿元，相当于公司目前市值的7-10% 漳州项目未来的收益主要来自于三部分：1）住宅和商业一级土地开发收益91亿元，公司将与政府在住宅和商业用地的土地出让收益中进行分成，按照漳州项目交易估值109.7亿元，分摊在住宅和商业上的单位成本为3,193元/方，对比周边土地成交均价为住宅1.1万元/方和商业0.9万元/方，按照8年的开发周期，地价年涨幅假设为10%，8年合计权益净利润为120.6亿元，折现后为90.6亿元；2）住宅和商业二级项目开发收益42-83亿元，虽然二级开发利益也较为丰厚，考虑到二级拿地需要招拍挂以及缓解资金压力，公司可能并一定会100%参与，因而我们假设公司二级开发比例为50%和100%两种情况，同时目前周边项目房价为1.8万元/方，按照9年的开发周期，房价年涨幅假设为10%，9年合计权益净利润为58.7-117.5亿元，折现后为41.7-83.4亿元；3）工业用地的招商引资所带来的落地返还收益若干。因而，我们估算漳州项目权益增值超132-174亿元，相当于目前市值1,782亿元的7-10%。 4、投资建议：整合漳州优质土储，增值相当市值近10%，重申"强烈推荐" 近年来公司推进"快周转+资源型"并重的策略。一方面，公司过去两年积极拿地扩张，尤其开年以来公司拿地规模创历史新高，充分展现出公司快周转的转型以及对于规模的追求。另一方面，在土地资源供给侧改革背景之下，公司具备存量优质资源重估+增量优质资源获取优势，对于前者，前海、太子湾和蛇口的逐步转性，进行资源重估提升公司估值；对于后者：公司通过存量转型、集团注入、产业新城模式、邮轮母港再开发等渠道，资源获取优势明显。此外，预计粤港澳大湾区发展规划出台在即，而这利好于作为大湾区的核心标的公司的资产价值的再获提升。我们维持公司18-20年每股收益预期为2.02、2.54和3.11元，对应18PE为11.2倍，维持目标价28.00元，重申"强烈推荐"评级。 5、风险提示：房地产市场下行风险。 |
