启明星辰：业绩符合预期，产业链整合优势将逐步显现
点评： 1、业绩符合预期，费用控制得当 上半年公司各项业务稳步推进，收入和毛利率表现均符合预期，安全网关类产品收入同比增长超20%，体现出公司在该领域依然保持着极强的竞争实力。费用方面，由于公司自去年起已经严控人员增长，上半年销售费用和管理费用的增长均慢于营收增速；我们预计，全年来看上述两项费用率将有明显下降，费用率下降幅度有望分别达到1.7% 和 1.5%。最后，由于收入确认的原因公司历年Q1-Q3业绩均为亏损，同时上半年确认收入一般仅为全年的30%，考虑到新一届政府对国内信息安全的高度重视，我们认为公司下半年收入增长有望提速。 2、晋升平台型企业，整合优势凸显 在完成对网御星云的整合后，公司已经成功切入军队军工和能源、交通等细分市场，进一步巩固了在防火墙、统一威胁管理、入侵检测与防御、安全管理平台市场上的龙头地位。报告期内，公司进一步发挥平台型企业的整合优势，先后并购及参股多家公司，包括：在上海自贸区设立子公司拓展国际业务、投资参股“联信摩贝”完善移动安全产品线、并购“四川赛贝卡”强化数据库审计、运维审计服务能力、并购“书生电子”补足数据安全及加密产品线。我们认为公司凭借资本、渠道与技术优势已经晋升为具备全产业链整合能力的行业龙头，未来有望通过持续的外延扩张成长为行业首屈一指的独立安全厂商。 3、政府“立志”催化行业爆发，“十二五”后期开支有望激增 网络空间正成为大国争夺的新疆域，我国信息化的快速渗透已使得计算机和互联网逐渐担当起了控制系统中枢的重任，在众多关乎国家战略的产业中，信息安全已经不仅仅是企业自己的事，在中央网络安全和信息化领导小组成立后的第一次会议上，习主席即指出“没有网络安全就没有国家安全”。由于更多的牵涉到国防安全，政府对相关的领域的支出将成为产业发展的重要催化。随着“十二五”步入后半段，在换届与反腐等首要工作推进完毕后，我们认为政府将加大对信息化领域的开支，其投入的重点有望落地信息安全。启明星辰有望凭借丰富的产品线和雄厚的技术人才储备率先分享行业盛宴。 4、维持“增持”评级 我们维持此前盈利预测不变，预计公司 2014 和 2015 年每股收益分别为 0.40 和0.58 元，对应市盈率：52 倍和 36 倍，净利润复合增长率超过 40%；维持其“增持”评级不变。 5、风险提示： 政企部门对网络安全投入逊于预期、回款不利导致坏账攀升、毛利率下滑风险。 绿盟科技：网络安全龙头，期待并购破局 市场拓展初显成效，收入结算周期滞后导致业绩下滑。 国内市场，报告期公司已签约32家区域总代理；国际市场，报告期新签合同销售额同比增加60%以上。公司销售收入同比减少18.12%，主要是受销售收入结算周期滞后所致；同时，加大市场开拓力度导致销售费用同比增加40.53%，二者叠加导致收入与净利润双降。 较高的研发投入去化率，保留了较高的业绩弹性可能性。 报告期，公司费用化研发投入 5880.61 万元，资本化开发支出 2501.49 万元，当期开发支出形成无形资产摊销 91.46 万元，研发投入去化率约为 71%，其中费用化率高达 70%，公司保留了通过提高研发投入资本化比例释放业绩弹性的可能性。 此外，公司募投项目进度都接近或超过 60%，其中四个募投项目将在明年中期达到预定可使用状态，业绩释放空间将进一步增大。 公司具备自主研发实力与行业地位优势， 有望充分分享我国信息安全市场持续增长和去 IOE 红利。 我国为仅次于美国的全球第二大 IT 支出市场，但 IT 安全投资占整体 IT支出的比例不足 1%，而美日欧信息安全投资比例均保持在 9%左右，我国客观上存在加大 IT 安全投资的要求；此外，出于国家层面网络安全考虑，信息安全领域去 IOE 将增加自主信息安全软件的需求。IDC 预计到2018 年中国 IT 安全市场的规模将达 37.13 亿美元，2013-2018 年复合增速为 14.5%，我们认为考虑去 IOE 因素后要高于这一增速。 公司作为国内企业级网络安全龙头，具有自主研发实力与市场份额双重领先优势，有望充分分享行业发展成果。公司网络入侵防御系统、抗拒服务系统、WEB 及应用防护系统、漏洞扫描产品的国内市场占有率均位居第一。 据 IDC 报告， 公司在 IT 安全领域的技术能力位居国内首位，公司长期保持对信息安全前瞻性技术的研发， 在报告期取得了 11 项发明专利、6 项软件着作权证书，并不断升级原有产品以匹配最新防护要求。 盈利预测与投资建议 公司半年报略低于预期， 预计公司 2014-2016 年营业收入分别为 7.79、 9.81、12.17 亿元，EPS 分别为 0.85、1.20、1.51 元。我们看好企业级信息安全市场的持续增长和公司的自主研发实力， 同时期待公司外延并购破局， 给予公司“增持”评级，目标价 72.69 元，对应 2015 年 10 倍 PS 和 60 倍 PE. 风险提示 业绩季节性波动的风险；技术更新较快的风险。 |
