【2019-06-19】招商公路(001965)全国最大公路运营平台 优质并购助力公司持续较快增长 投资亮点 首次覆盖招商公路公司（001965）给予推荐评级，目标价10.20元，是对控股与参股路产、投资上市公司股权、交通科技业务分别估值加总后得到，对应14/12 倍2019/20 市盈率，理由如下： 聚焦主业，成长良好。公司作为招商局集团唯一公路运营平台，目前路产权益里程居同业第一，2018 年94%盈利来自公路投资运营主业（其中81%来自投资路产或上市公路公司，13%来自控股路产），剩余6%为公路产业链相关业务。剔除收购招商交科院一次性影响后2014-18 年营收/净利润复合增速分别为16%/19%。 路产分布合理、质量较优，内生增长稳健。公司全国性的路产布局使其能较好抵御区域性政策或经济波动对车流量与通行费收入的影响。贡献主要利润的参股上市公司（如宁沪高速、山东高速等）管理路产规模大，且车流量与盈利水平比较稳定，我们预计未来3 年成熟路产保持6%的内生增速。 背靠招商局，高质量外延扩张可持续。大股东招商局集团与央企、地方交投集团等国资均保持良好合作关系，因而更可能在央企降杠杆、国企业务整合中找到适合投资的路产。此外招商局集团市场化程度高，在全国甚至全球积极布局交通产业，公司也已于今年推出股权激励计划。我们预计公司未来3 年路产外延扩张每年贡献9%的盈利增速。 我们与市场的最大不同？①公司目前近4%分红收益率略低，但考虑约15%的利润增速，公司目前市值存在低估；②市场担心公路行业存在降费风险，但当前我国公路行业债务高企，降费缺乏财政支持；即使是公路建设融资主要靠征燃油税的美国，近年来通行费对融资贡献也有增加。在此背景下，2015/18 年《收费公路管理条例》征求意见稿不仅保护高速公路收费，且未来公路将根据成本遵循更灵活的收费标准，我们认为政策环境将维持稳定。 潜在催化剂：新收购落地；市场避险情绪进一步增强。 盈利预测与估值 我们预计公司2019/20 年EPS 分别为0.71 元、0.82 元，CAGR 为14%。目前公司交易于11.4 倍/9.9 倍2019/2020 年市盈率、3.5%/4.1%分红收益率，25%上涨空间。 风险 全国性公路行业政策利空；经济增长不及预期；资金成本提高。 【2019-03-28】山东高速(600350)2018年实现净利29.44亿元 拟10派2.21元 山东高速（600350）3月28日晚间披露的2018年年报显示，在宏观经济增速下行、济青改扩建施工带来通行车辆减少等不利因素影响下，公司2018年实现营业收入68.29亿元，同比降低15.98%；实现归属于母公司的净利润29.44亿元，同比增长8.91%。截至2018年12月31日，公司总资产达685.96亿元，比年初增长14.69%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.21元（含税）。 报告期内，公司重大工程进展顺利，特别是济青高速改扩建项目实现超计划进度。年报显示，公司重点工程济青高速改扩建工程正加速推进，报告期内完成投资74.73亿元，占年度计划的137%，全面完成第二次交通转序，为实现2019年通车目标打下良好基础；山东省内南北干线京台高速改扩建项目已通过股东大会审议批准，项目前期工作、管线迁改、初步设计等工作有序推进，招标方案已完成专家审查。此外，山东服务区正加紧改造提升，目前济青高密、济莱章丘等6对服务区已完成主体结构施工。 报告期内，路桥运营和智慧高速建设成效显着。公司运用大数据，分析统计主要路段交通量、拥堵高峰时段，提前预测变动趋势，提前制定应对措施，确保关键节点的道路安全畅通；加强收费站拥堵整治工作，港沟收费站通过增加收费车道、改造潮汐车道、加强交通信息诱导方式，治堵工作效果明显；不断提升智慧高速建设水平，实现收费三大系统的互联共享，集中监控有序推进，电子监控巡查试点实施，路管养护实现多业务快速自动协同，四条线得到了进一步融合。 2018年，公司投资运营步入新局面，首次实现投资板块利润过半。2018年，公司完成湖北武荆高速60%股权和河南济晋高速90%股权收购和全面交接工作，增加运营里程205公里；有序推进物流集团增资项目、威海商业银行增资项目、潍坊高新区新旧动能转换基金项目等重点投资项目，完成璞园置业股权和锡林浩特股权转让工作，实现良好投资收益。 公司表示，2019年面临机构改革深化期、重点工程集中建设期、转型升级发展期、高质量发展的机遇期"四期叠加"的经营形势，公司将以"四个聚焦"做强做优做大交通主业。具体而言，公司将聚焦路桥运营主业，把道路畅通放在路桥运营工作首位，打造顾客最满意高速品牌；聚焦济青改扩建、京台改扩建和服务区提升改造等重点工程项目，进一步加强建设能力、提高融资能力、优化保畅通能力，打造放心工程、品质工程；聚焦投资发展，做好交通主业上的产业链、价值链，实现利润最大化；聚焦改革创新，实现深度与维度的扩展，激发高质量发展活力。 【2019-07-08】宁沪高速(600377)探析"防御魔力":公司在市场9次年度下跌中录得8次超额收益 近7年连续上涨 典型防御标的：宁沪高速2002 年上市以来，沪深300 指数9 次年度下跌，公司在其中8 次实现超额收益，同时2013 年至今连续7 年实现上涨。按季度看，近10 年沪深300 有19 个季度出现下跌，公司在其中17 个季度实现超额收益。 防御性表观来自高股息、类债券。上市以来保持每年分红，分红率达70%，对应当前股息率为4.2%。一方面净利润现金比平均在1.5 倍左右，有利保障分红基础，另一方面也使得公司具备类债券属性，利率下行阶段，公司股价会出现较好的涨幅。 核心支撑在于公司业务稳定增长。1）业务模式：高速公路+地产+服务区配套，一体两翼深耕路产资源，近五年收入复合增速6%，扣非净利复合增速11%。道路通行费贡献74.6 亿元，占比75%，毛利48.5 亿元，占比90%，是核心主业。2）核心资产沪宁高速：潜力未结束。该路产占通行费收入的67%。a）沿线六市为我国发达区域，繁荣经济保证车流稳定。车流量与GDP 以及汽车保有量呈现正相关，而公司沿线六市处于发达地区，领先全国。b）区域内主要高铁线路分流效应已结束。c）产能潜力未结束。沪宁高速能支持最高车流量为21.1 万辆/天，目前仅在节假日高峰出行情况下最高接近17.5 万，空间仍大。3）有效并购与自建实现网络优化、资产扩张。2015 年公司收购项目中宁常高速保持了两位数的车流量增长，其通行费收入占比已达到12%，成为沪宁之后第二大核心路产。公司目前在建项目主要为五峰山大桥、常宜一期、宜长高速以及计划投资建设龙潭过江通道项目，建成后将强化苏南地区南北向路网。4）联营公司贡献稳定投资收益。2018 年公司投资收益为10.57 亿元，扣除一次性收益后，联营公司路产贡献收益5.75 亿元，同比增长16%，占公司当年营业利润比重10.15%。5）地产业务：在手项目支撑未来五年发展。18 年公司地产业务收入10 亿元，占比10%，毛利4.3 亿元，占比8%。年报列式地产项目看，2019 年11 月及2020 年10 月分别有项目竣工，近两年或加速结算。 服务区：商业价值变现逐步推进。1）2018 年收入合计14.4 亿元，占收入15%，毛利0.8 亿元，占比1.5%。2）油品销售业务：公司2018 油品销售业务实现收入11.94 亿元，是目前主要配套收入来源。2）服务区改造全新升级，商业变现潜力大。沪宁沿线服务区已全新升级，采取整体外包模式，合同期内年均贡献1.56 亿元。参考海外，如日本2005 年实施大规模改革后，公路公司转变理念，把高速公路服务区定位为“以休闲旅游为目的的商业设施”，距东京80 公里的羽生服务区，年旅客流量达400 万人次，但营业额达22 亿日元（约1.4 亿人民币）。宁沪目前典型项目梅村服务区日均车流量近2 万辆，客流量约10 万人次，对应年化客流量约为3600 万人，若考虑人均消费10 元，对应服务区年创造营业额3.6 亿元。（注：日本羽生服务区人均贡献约35 元） 盈利预测：我们预计公司2019-21 年实现归属净利分别为42.8、46.2 及49.8亿元，对应PE13、12、及11 倍，估值处于历史中枢水平。考虑公司主业稳定，地产业务预期可支撑未来5 年发展，服务区商业价值变现正在推动，加上公司本身的强防御属性，当前股息率4.2%，若未来利率下行期，更具投资价值，强调“推荐”评级。 风险提示：经济大幅下滑，高速公路收费政策出现下调。 |
