【2019-07-31】春秋航空(601021)再读春秋:拓宽边界 超越成长 普适规律：长尾公司的进阶之道 大多数的航空需求集中在头部，这部分需求主要由全服务航空公司覆盖，并且具有价格敏感性低、服务标准化等特点。廉价航空则主要面对部分价格敏感性高的旅客，处于典型的长尾市场。通过对其他行业优秀长尾公司的研究，我们发现：优秀的长尾公司（牛栏山二锅头、吉利汽车等）往往以高性价比立身，靠自身努力（或低成本、或差异化）深耕于长尾市场；通过不断拓宽成长边界，守正出奇，长尾公司具有了成长属性。 廉价航空：是否是孕育优质公司的土壤？ 优秀的长尾公司总在深耕长尾、拓宽边界的同时不断成长，这引发我们接下来的思考：廉价航空成长的土壤如何？廉价航空靠什么立身（核心竞争力）？廉价航空成长的边界在哪里，以及能否拓宽边界？ 1）国内廉价航空主要布局在二三线市场，旅客需求增速高于一线市场，中长期发展潜力突出。截至2018 年，廉价航空国内线市场份额仅为9.7%，若参照全球市场最终近3 成的市场份额，国内廉航市场还有近2 倍的成长空间。 2）廉航公司凭借自身的低成本优势，一方面下沉至低线市场，布局低线市场航空需求中长期的高增长潜力，另一方面，也努力向头部市场拓宽（优质时刻）边界，在更肥沃的土壤中完成自己的成长蜕变。“低成本-低票价”是廉航公司的立身之本，下沉低线市场能赋予廉航公司稳定的收益、平稳的成长曲线；而对于一线市场价格敏感型旅客的渗透，或许能给予廉航公司更大的舞台，超越平稳的成长曲线。反观国外廉价航空公司的发展，亦是如此：布局一线城市的辅助机场，能让廉价航空离优质旅客更近一步。 3）廉价航空一线市场有效供给不足，但是这样的局面将有所改善：一方面，2019 年夏秋航季，核心机场时刻增速环比提升，另一方面，2019-2021 年，将是核心机场（北京大兴机场、成都天府机场、上海卫星厅）产能投放的关键时期，将为廉价航空提供宝贵的优质时刻增量，廉价航空迎来发展契机。 春秋航空：廉价航空龙头，长期价值凸显 春秋航空是国内廉价航空龙头，以上海虹桥机场和浦东机场为主基地，赋予他作为廉航龙头的资源禀赋。公司油价汇率敏感性较低，国际航线和辅助收入将助力其长期发展。在目前核心机场时刻增速回升和产能投放的机遇下，公司将迎来快速发展的契机。我们预计公司2019-2021 年的EPS分别为2.13元、2.40 元和2.93 元，对应PE 为21、18 和15 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1. 优质时刻获取不及预期；飞机引进速度大幅放缓；航空安全因素。 【2019-07-31】吉祥航空(603885) 吉祥航空的远程国际化布局:成长的烦恼 选择：立足一线，发力远程国际市场 经历了数十年的高速发展，国内民航市场仍是一片蓝海，无论是渗透度还是人均乘机次数都有较大的提升空间。但从结构看，一线市场的发展已相对成熟，三四线拥有更广阔的增长空间，国际航线的发展速度快于国内。吉祥航空采用“双品牌”运行策略，公司本部定位为高价值战略，深耕一二线市场；九元航空定位为低成本战略，侧重三四线市场。2018 年公司开始引进B787客机，战略布局上海直飞的远程国际航线，一线市场的成长性有望加强。 布局：未雨绸缪，多管齐下助力成功 未来三年，吉祥航空的国际化将持续演进，虽然市场普遍认为远程国际航线难以盈利，但是我们认为吉祥航空的战略具备成功的基因。从公司的布局来看，三重因素将助力公司的远程国际化成功：1）立足国内第一大国际枢纽港—上海，国际航空出行需求是国际化成功的源泉；2）推行高价值的远程国际航线服务，更低的运行成本赋予公司超额利润；3）开展广泛的航空联盟、股权交叉和航线联营等合作，规避竞争的同时加强国际航线竞争力。 阵痛：预期悲观，边际拐点隐现 当前，吉祥航空正面临成长的烦恼，成本大幅上行拖累盈利。随着公司的远程国际航线投入运行，单位航油消耗和单位非油成本有望下行，公司的业绩有望从成本缓解中修复。分析上海浦东—赫尔辛基航线，可以看到，在开航初始阶段，该航线虽然难以盈利，但航线培育成熟之后，该航线盈利将是大概率事件，首条航线盈利将修复市场对公司成长的信心。同时，国际航权时刻分配趋于公平化，吉祥航空作为上海两场的主基地航空公司，航班时刻的使用效率较高，有望获得盈利能力更高的优质时刻，国际化或享受政策助力。 投资建议：三条路径演化，布局时点就在当下 北京、上海和广州机场新一轮的产能扩建即将完成，预计大规模的国际航权谈判紧随其后，当前是吉祥航空实施远程国际化的最好窗口期。作为上海两场的主基地航空公司，具有先天的优质客源优势；采用低成本的策略切入远程国际市场，有望获得超额利润；展开多方面的国际合作，规避风险的同时提升竞争能力。未来，吉祥航空的远程国际化将沿三条路径演化：1）远程国际航线摊薄运行成本，2）第一条远程航线有望贡献盈利，3）有望获得优质航权时刻，预计公司2019-2021 年的EPS 分别为0.83、0.96 和1.28 元/股，对应PE 分别为 16 倍、14 倍和10 倍，给予“买入”评级。 风险提示： 1. 宏观经济下行风险，航权申请不达预期； 2. 航空安全事故风险，油价大幅上涨。 【2019-07-16】上海机场(600009)交运"重识机场"系列(六):定价能力 与生俱来 正外部性：核心资产拥有“万有引力” 上海机场承担的不仅仅是交通运输设施的基础功能，还是区域联通世界的窗口，经济发展的关键放大器。中央政府、地方财政以及集团公司均倾向于对上海机场提供有形资金或隐性红利进行扶持，其核心是通过对上海机场的正向投资与激励，提升上海机场对周边国际机场的竞争力，以多维度获益于流量的壮大。财政支持上海机场的资产建设实质是投资区域经济发展的长期动能，这种正外部性作用是其持续获得中央、地方和集团财政支持的核心壁垒。 高定位：获客成本可以“转嫁支付” 机场的收入源自于客流量，本质是一种流量变现经济，但与互联网等流量变现的行业不同，上海机场不必为获取流量付出额外成本，这种定价能力与生俱来。受益于高定位，上海机场的流量总量稳健增长、流量质量行业最优、获客成本接近于无：1）航空公司珍视枢纽机场时刻的长期价值，通过票价补偿机场流量的波动；2）虹桥等周边机场承接区域客流的国内出行需求，保障上海机场的流量质量；3）“享受”政府与航司的客流输送，获客成本接近于零。作为长三角唯一的国际枢纽，上海机场的长期盈利能力高度确定。 强议价：核心渠道享有最丰厚回报 允许以低价获取同样的商品，免税行业是天然的黄金赛道。随着国旅整合国内免税产业，国内免税竞争能力提升，驱动海外消费回流，品牌商、营销商和渠道商都将获益于国内庞大的需求释放。免税产业的利益分配由政策顶层设计，具有不确定性，但机场作为免税最重要的渠道，是截留居民海外消费的终端屏障，与政府做大国内免税份额的意愿相契合，现在享受政策偏好，我们认为未来大概率持续。从品牌商到营销商再到渠道商，议价能力层层递进，机场是政策、流量和产品利好汇聚的核心，享有产业链最丰厚的回报。 投资建议：高确定性下，远期市值仍存翻倍空间 在过往一个生命周期，上海机场领跑交运行业，是名副其实的长跑冠军。未来，上海机场的高定位、强议价能力仍存，长期致胜法宝稳固。随着2019年卫星厅投入运营，上海机场将迎来新一轮的生命周期，航班时刻产能面临释放的窗口，预计旅客流量将保持较高增速；而随着商业面积扩大、新免税合同开始实施，旅客消费升级和海外消费回流背景下，公司单客非航收入提升具备充分动能。我们预计到2025 年上海机场EPS 可达6.04 元/股，市值有望突破2900 亿，高确定性下，市值较仍存翻倍空间，长期持有价值显着。 风险提示： 1. 免税政策风险；航空需求下行风险；市内免税店加剧竞争。 |
