【2019-08-27】深信服(300454)中国＂威睿＂在路上 投资逻辑 从安全立业到三箭齐发，安全和云计算业务迎来新发展。公司安全业务起家，通过差异化聚焦细分领域，压强投入做到细分市场第一再迅速扩大业务领域。目前已配齐安全+云计算+基础架构3 大板块，其中安全是现金牛，贡献主要利润；云是未来，未来三年云营收有望实现60%复合增长。随着等保2.0 落地，“云大物智工”为新兴安全市场扩容，公司提前卡位云和物联网安全市场，安全业务未来三年有望保持20%+增长。云巨头拉力战由公有云转攻混合云，激发超融合增量市场。预计20 年采用混合云企业将从17 年的 67%提升至90%。国内超融合竞争格局未定，深信服快速赶超稳居三甲，市占率有望从15.5%提升至20%+。 核心竞争优势体现为文化+研发+渠道的一体两翼。强大的文化基因保证了公司从战略到执行体系的运作效率和效果，并转化为长期竞争力；坚持研发高投入，研发支出营收占比近四年保持在20%左右，2018 年提升至25%，通过研发销售协同，实现产品高效迭代与交付；全面化渠道销售实现产品到客户的快速全面触达，渠道占比超97%，新产品上市后平均3 年成为细分市场第一。 好赛道好公司，验证投资逻辑三看。一看产品，产品矩阵扩张能否持续推出爆款，即在安全和云等领域能否持续推出新产品做到细分市场TOP 2；二看增长，营收能否保持30%左右增速，同时经营现金流保持稳定增长；三看费用，公司所在行业具备高毛利、高费用特点，关注研发投入、管理和销售费用变化对公司净利润的弹性影响。 投资建议 深信服作为信息安全行业龙头，跨界生长至云计算和IT 基础架构市场，产品矩阵持续扩张，受益于等保2.0 落地和混合云发展，有望延续高速成长。预计公司19-21 年归母净利润6.8/8.8/9.8 亿元，EPS 1.68/2.19/2.44 元。采用SOTP 对公司进行估值，公司2020 年总体合理目标市值567 亿，目标价140.69 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 云计算市场拓展不达预期；行业竞争加剧；核心人才团队流失风险；解禁股风险。 【2019-08-19】用友网络(600588)全面崛起的云应用霸主 我们藉公司超预期中报之际发布第三篇深度报告，重点从产品架构的角度论述国内云应用霸主的成长价值。私有化部署只是短期大中型企业自身的选择，而用友云架构的产品有助企业数字化转型。另外单品续约率低估了云转型的溢出价值。 云收入及利润均超预期，刨除友金所后更突出。由于公司未业绩预告，市场不少人对公司停NC 系列产品销售，进一步向云倾斜后的业绩存在顾虑。上半年用友云服务收入同比增长加速，带动整体营收稳步增长，NC Cloud 推出后的市场效果也超预期。刨除友金所影响后，公司19H1 收入同比增长21.5%，扣非除股权激励成本的净利润同比增长约131.7%，相比2018 全年的增长进一步加速，云高增的贡献愈加突出。我们认为公司从产品架构体系和财务表现都表征出云转型已全面步入高速正轨，将为公司的持续成长提供重要支撑。 不必纠结私有部署，云原生技术变革软硬件依存模式。我们深入研究云计算带来的IT 软硬件产业变革以及总结海外典型云转型公司的发展特征后强调：对于云转型软件企业，产品架构体系的变化比直接SaaS 化更重要。私有/混合部署是目前大中型企业IT 需求的常态，但云原生技术解决了应用移植性以及定制化开发成本的问题。用友PaaS+SaaS 的产品布局生态有助于提高客户粘性并带来持续的再销售收入，叠加良好的大中型客户基础，公司在企业普遍进入数字化转型时期具有巨大的业绩张力。 单品续约率存在价值低估，国产及增量应用空间广阔。我们认为单品续约率低估了产品交叉销售价值，当前由于大中型企业客户自身部署的要求，用友的不少产品是私有化部署并且不能每年产生持续的订阅收入，降低了续约率。但实际上，用友主要私有化部署的云平台以及云ERP 等产品对其它应用服务有比较强的导流效应，如NC Cloud 的销售能给8 种领域云后续带来更多的销售机会。此外，基于优质产品的覆盖全生命周期的应用服务也将产生持续收入。云计算发展帮助释放了国内企业ERP 之外各类增量数字化应用需求，与华为的合作也有望大力推进ERP 的国产化替代，百亿空间公司大有可为。 维持“强烈推荐-A”投资评级。预计18-20 年EPS 为0.36/0.48/0.58 元，稀缺型综合云服务霸主，极大的集群发展优势，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：云服务发展进程不达预期；人才流失风险。 【2019-08-20】长亮科技(300348)国内龙头 海外绽放 国内银行核心系统龙头，商业模式优秀。公司为银行核心系统龙头，2009 年-2018 年，营收复合增速达到32%，归属净利润复合增速达到26%（剔除股权激励摊销影响）。2009 年以来，毛利率均在50%以上，领先行业平均，是公司拥有较好定价权的体现；单人贡献的毛利较高，表明有着较好的产品化程度；系统集成占比低，业务附加值较高。多个财务指标验证公司业务为“产品+实施”属性，商业模式较为优秀。公司重视研发投入，2017 年以来，研发支出快速增长，并带来银行核心系统竞争力持续强化，引领行业技术创新。2018年，公司推出新一期股权激励，进一步绑定核心员工中长期利益，但费用摊销对2018 年-2019 年表观净利润影响较大，剔除该因素影响，公司实际业绩保持快速增长，随着2020 年-2021 股权激励摊销金额大幅减少，表观净利润也望逐步回归到真实水平。 银行IT 空间广阔，好赛道+好公司奠定成长潜力。银行IT 解决方案行业增速20%以上，IT 提供商竞争格局仍较为分散，具备产生大公司的条件，但不同领域需求与格局差异巨大，关键在于挑选好赛道的好公司。一般而言，毛利率水平：IT 解决方案提供商＞人员外包服务商＞系统集成商＞软硬件销售商；产品化程度：中型银行＞股份制银行＞五大行；需求增速：管理类＞业务类＞渠道类。解决方案本质是软件产品+实施服务，客户IT 能力越弱、需求越标准化、软件占比越高，毛利率越高。长亮以中型银行核心系统为基，SunLTTS 系列产品技术优势始终领先，产品与服务定价较高，新一代分布式核心再造行业标杆，产品化程度、毛利率、营收及净利增速、单人员毛利、研发投入等指标均在行业处于领先水平。中型银行需求方向是分布式改造、中台化，香港及东南亚银行逐步迈向互联网化，两大增量需求为公司打开更大成长空间。 东南亚银行IT 加速追赶，公司迎来爆发。过去，东南亚地区银行业务相对单一，系统较为简单，银行+互联网成为新趋势，系统进入集中换代周期，更换大单较多。且东南亚银行IT 定价对标欧美，产品价格较高。马来西亚银行IT公司Silverlake 财务数据显示，其单人产出显着高于国内，净利率水平保持高水平，盈利能力较好。公司15 年布局海外，产品相对竞争对手IBM、FIS、TEMENOS 、Silverlake 等有明显后发优势，核心系统功能及稳定性得到诸多头部客户认可，同时在移动支付、互联网金融等方面大幅领先对手，贴合东南亚各国银行业务转型需求。目前主要合同对象包括中国香港MG 商业银行、同万兆丰商业银行、CIMB 联昌银行、大城银行(BAY)、印尼金光银行、泰国中小型企业发展银行。经过数年培育，实施能力有了实质提升，收入进入爆发期。2019 年上半年，公司中国大陆以外市场实现新增合同额8888 万元，同比增长136%，实现收入4493 万元，同比增长149%。随着收入规模进一步扩大，全年有望显着减亏，后续年度有望贡献较大业绩弹性。 投资建议：我们维持预测公司2019 年-2021 年归属母公司净利润分别为1.40亿元、2.51 亿元、3.20 亿元，对应PE 分别为50 倍、28 倍、22 倍，维持目标价20.01 元/股，考虑海外业务明显加速，标杆案例奠定更加明确优势，上调至“强推”评级。 风险提示：新业务推进不达预期，海外业务拓展不达预期。 |
