新产品打开成长空间。公司现有应用于大功率器件及模拟/数模混合测试机，在整个测试设备中占比较小，公司业务所面对的行业天花板较低。未来的成长性来自：公司正在研发的探针台全球市场空间10多亿美元，相当于测试设备的1/5，新研发的数字测试机，市场规模也远大于模拟/数模混合测试机。 盈利预测及估值 考虑到9月份开始将STI并表，且公司本部单季度营收增速恢复增长，以及研发费用、管理费用计提对当期利润影响，我们将2019-2021年未并表净利润0.40/0.62/0.95亿元调整为并表后的0.36/1.15/1.48亿元，目前股价对应PE为185/58/45倍，但公司正处于快速成长阶段，且新产品未来销售及收购STI存在协同效应，维持买入评级。 评级面临的主要风险 产品研发未能持续突破；海外研发制造和销售的汇率波动风险。 【2019-11-25】长电科技(600584)新管理层上任、深化整合星科金朋 盈利能力改善可期 全球第三大封测代工厂，盈利能力改善可期。我们对长电科技的历史沿革、财务表现进行回顾，公司从江阴小厂发展为全球第三大封测代工厂。目前已具备高中低端以及先进封装能力，面向全球提供从芯片中测、封装到成品测试及出货的全套专业生产服务。公司完成对星科金朋的收购，提升了研发实力和国际影响力、拓展了海外市场。截止2018 年底，公司eWLB 产能达到8000 片/周，WLCSP 产能规模领先全球，Bumping 产能全球前五；2018 年公司全年实现营收238.56 亿元。 新管理层赴任，提供更具竞争力的中、后段一站式服务。国家大基金为公司第一大股东，持股比例19%。公司选举周子学担任公司董事长、郑力担任公司首席执行长。中芯国际和长电科技一起完成打造国内最大、国际一流的集成电路制造产业链，该产业链缩短了芯片从前段到中段及后段工艺间的运输周期，并有效控制了中间环节成本，贴近国内移动终端市场，极大地缩短市场反应时间，为客户提供更有竞争力的中、后段一站式服务。 坚持技术研发、覆盖中高端封测领域。公司具有引线框架、Fan-Out eWLB、WLCSP、Bump、PoP、FCBGA、SiP 等封装技术，服务客户超过1000 家。2019 年上半年公司获得专利授权87 件，新申请专利56 件；截止2019 年6月，公司拥有专利3735 件，其中发明专利2889 件（在美国获得的专利为1812 件），覆盖中高端封测领域。 5G 时代，晶圆级封装和系统级封装将扮演关键角色。随着导线宽/间距不断的微缩，封装技术也不断发展，根据IMAPS 援引Prismark Partners 数据，到2025E，采用WLP（Fan-In 和Fan-Out）、SiP/Module 等先进封装技术的产品出货量将不断增长。在Fan-Out 领域，公司是推动eWLB 封装技术平台的主要力量之一；系统级封装（SiP）能最大程度上优化系统性能、避免重复封装，5G 的商用系统级封装成为技术关键。 我们预计公司2019/2020/2021 年营收分别为228.25 亿元、266.69 亿元和285.60 亿元，归母净利润分别为0.70 亿元、7.63 亿元和10.30 亿元。我们采取PEG 估值法进行估值，公司2019/2020/2021 年对应EPS 分别为0.04 元、0.48 元和0.64 元，参考可比公司估值区间，给予2020 年0.15-0.18 倍PEG 估值，对应42.54-51.05 倍PE 估值，对应合理价值区间20.42 元-24.50 元，给予“优于大市”评级。 风险提示：1）、星科金朋整合不及预期导致产能利用率不足影响；2）、贸易摩擦恶化对全球半导体产业带来不利影响；3）、芯片国产化进程放缓； 【2019-10-25】华天科技(002185)全球化布局已形成 受益于芯片国产化替代加速和5G商用的封测代工企业 投资要点：行业拐点将至；芯片国产化替代加速、5G 商用浪潮 完善自身实力，静待行业拐点，将充分受益于芯片国产化替代加速和5G 商用浪潮。我们对华天科技经营发展、财务表现进行回顾，公司经过2013 年可转债、2015 年定增募投项目的实施完毕，已具备高中低端封装能力；2019年1 月完成对射频及汽车电子领域封测龙头公司Unisem 的收购；已形成以中国大陆为中心的全球化封测布局。我们认为全球半导体行业的景气度拐点将在今年年底到来，在中美贸易摩擦的背景下芯片国产化替代将加速，公司将从几个维度受益，业绩具有较大弹性：一是海思等芯片设计企业的转单；二是华为等终端企业加大对设计企业的扶持力度；三是5G 商用化的到来。 全球化的产能布局，具备高中低端产品封测能力。目前公司已具备DIP、SOP、QFN、BGA、LGA、FC、SiP、Bumping、TSV、Fan-Out 等高中低端以及先进封装的量产能力。客户方面，MPS、PI、ST、SEMTECH、PANASONIC、ROHM、IDT、MELFAS 等客户产品已导入量产，已进入海思质量管理体系审核，与中国台湾地区前十大IC 设计企业中7 家企业有合作，2019H1 新开发客户55 家，新增3 家基于Fan-Out 封装技术的工艺开发和量产客户。 本土芯片自给率低，中美贸易摩擦的不确定性，芯片国产化替代将加速。中国是全球半导体产品的主要销售市场，根据赛迪顾问援引WSTS 统计，2018年中国的市场占33.8%；与此同时，根据SIA 数据，中国大陆半导体企业只占全球5%的份额。为防止关键领域被“卡脖子”，中美贸易摩擦背景下，我国将加快建立国产芯片供应体系。芯片国产化进程将加速，本土封测企业将受益明显：一是海思等芯片设计企业的转单，二是华为等终端企业加大对本土芯片设计企业的扶持力度。 收购射频和汽车电子产品封测龙头公司，受益于5G 商用化。Unisem 成立于1989 年6 月，封装的产品主要应用于射频及汽车电子领域，客户资源非常丰富，主要客户包括Broadcom、Qorvo、Skyworks 等国际射频领域龙头公司，欧美客户的收入占比60%以上。华天科技于2019 年1 月完成对Unisem 的收购并表，在5G 网络商业化部署的大周期下，将受益明显。 盈利预测与评级。我们预计公司2019/2020/2021 年营收分别为91.45 亿元、121.36 亿元和141.88 亿元，净利润2.71 亿元、6.18 亿元和8.19 亿元，对应摊薄EPS 分别为0.10 元、0.23 元和0.30 元，给予公司2020 年30-35 倍估值，对应合理价值区间6.90 元-8.05 元，给予“优于大市”评级。 风险提示：1）、下游终端需求不及预期导致产能利用率不足影响；2）、中美贸易冲突恶化对全球半导体产业带来不利影响；3）、芯片国产化进程放缓。 |
