万华化学(600309)ADI及特种胺篇 壁垒更高 冲刺第一
ADI及特种胺概况ADI及特种胺为万华功能化学品事业部核心产品，是公司新材料系列主要营收及利润来源之一。特种胺产品主要是用作生产ADI产品 的中间体，而ADI终端产品主要分为HDI（及加合物）、IPDI及HMDI，主要下游包括聚氨酯涂料、聚氨酯弹性体、聚氨酯合成革等 供应：产品壁垒更高于MDI，产能高度集中、竞争较为温和三种主要的ADI产品均拥有比MDI更集中的供给格局：HDI全球生产企业合计6家、IPDI合计5家、HMDI合计仅3家。这主要源于ADI产 品相比MDI更高的行业壁垒：稀缺的原料及中间体、复杂的合成工艺、比MDI更长的产业链以及要求生产企业提供全球运营和技术服务的 能力。得益于寡头格局，行业内竞争整体较为温和，且供应格局较为稳定 需求：聚氨酯涂料是ADI最主要下游，需求增长看国内 ADI类产品下游应用广泛，最大下游是中高端聚氨酯涂料，对应终端建筑装饰及汽车行业。全球需求基本与供应量相匹配，整体市 场增速约为全球GDP的1.5-2倍。而国内市场需求增速明显高于全球，总体可达到10-20%。 格局稳定，价格稳定性高；计划外停工是冲击供需的主要因素 价格方面，ADI产品普遍单价很高，单吨利润丰厚，且在历史上价格稳定，行业固定资产投资周期不明显，下游市场需求冲击也相 对较小。对行业而言主要的价格波动往往来自生产装置计划外停工或原材料供应问题。 万华ADI：立足国内、放眼海外，构筑与MDI相当的护城河优势 万华目前已全部攻克HDI、IPDI、HMDI产品，当前已成为是国内唯一、全球第二大的ADI类产品供应商。目前拥有HDI产能5万吨（在 建3万吨）、IPDI1.5万吨（在建1.5万吨）、HMDI1万吨（在建1万吨），全部建成后将成为世界最大的ADI产品供应商。得益于行业供需 格局，以及公司自身的技术、规模优势以及本土市场优势，公司特种胺及ADI产品线有望建立不弱于MDI系列的护城河优势。 投资建议 我们维持对公司2020-2022年净利润预测为73.87亿、99.69亿、142.79亿，对应PE分别为29X、22X、15X，维持买入评级。 |
