[2020-11-07] 上海机场(600009):穿越山重水复,静待柳暗花明-深度报告 国内收入规模最大,盈利能力最强机场。上海机场是国内营收规模最大的机场,同时也是国内盈利能力最强的机场。上海机场2019年净利润规模(50.3亿)约为首都机场(24.2亿)的两倍,高密度的国际航班及高比例的国际旅客是其盈利能力超越其他机场的重要原因。 区位优势:背靠长三角,枢纽地位无可撼动。1)区域核心,枢纽地位无可替代。上海机场拥有长三角地区最高的旅客吞吐量和最密集的国际航班,2019年旅客吞吐量占长三角旅客吞吐量比重高达31.5％;2)坐拥区域资源,经济＆人口优势突出。上海机场地处中国东部沿海经济发展带与长江经济带的交汇处,直接服务于长三角地区,具有得天独厚的区位优势。 产能优势:新产能投放,产能利用率进入爬坡期。目前上海机场产能规模仅次于首都机场,根据各机场的建设规划,上海机场计划将在2035年前建设第三航站楼,预计年吞吐量将达1.2亿人次,预期未来产能规模将会超过其他三大机场。上海机场在2005-2019年之间共有5次新产能投运,2019年,S1S2卫星厅投运,机场的容量获得提升,今后两年航站楼利用率及跑道利用率将再次迎来爬坡期。 航空业务:航班结构合理,产能投放助力业务扩张。1)国际+港澳台航班占比高,收入质量优越。根据《民用机场收费改革实施方案》,国际及港澳台地区航班的收费标准明显高于国内航班的收费标准,2019年,上海机场的航班结构中国际+港澳台航线起降次数的占比达到47.4％。2)产能投放提升旅客容量,旅客服务收入稳定增加。机场原有的产能利率用率达到饱和后,新跑道或者新航站楼的投运,都将带来机场吞吐量的提升,上海机场前三次产能释放后都带来起降架次及旅客吞吐量的增长。3)制约因素逐渐缓解,产能有望加速释放。航班正常放行率是制约机场航班增速的主要因素,上海机场2019年起正常率均保持在80％以上,符合机场容量调增的基本条件,在保持正常率水平的情况下,上海机场的时刻资源有望进一步提升。 非航业务之免税:高扣点率+高客流量,铸造强大现金牛。1)高扣点率体现强议价能力,免税业务利润可观。庞大的客流量是支撑机场拥有对免税运营商强议价能力的主要原因,枢纽机场坐拥丰富的国际旅客资源,国际客流量保持稳定增长,日上上海2019年贡献给上海机场的租金为37.88亿,占总收入比重达34.6％,是机场利润的重要来源。2)出境人次攀升,流量变现有望加速。上海机场拥有107个国际直飞通航点,可通达41个国家,是长三角片区国际航班最繁忙的机场,大量的流量资源成为拓展机场免税业务的强劲优势。3)多因素叠加释放利好,客单价提升具有空间。免税集中度提升利好渠道价格谈判,机场免税价格优势将延续,中国旅客的购买力十分强劲,若以韩国免税店客单价为标杆,上海机场的客单价仍有较大提升空间。4)消费回流打开行业空间,离岛免税不改机场免税长期价值。中国人2017年在韩国的免税消费达70％以上,若在韩的免税消费部分回流至国内免税业,则国内的免税规模将持续扩张。离岛额度的放开会带来旅客量的快速增长,但疫情过后的出境需求仍不可忽视,离岛免税及机场免税有望共同做大做强中国免税市场。 非航业务之广告、航油:伴随业务成长,贡献稳健投资收益。广告业务收入与航站楼面积以及旅客的吞吐量密切相关,随着机场新产能的投放以及旅客吞吐量的增长,机场的广告业务也随之稳步提升。浦东航油的超额收益主要来自国际航线航油,若航班结构不断调整,国际航班占比逐渐提升,浦东航油的盈利能力仍有向上空间。 盈利预测:由于疫情扰动,我们保守预计上海机场2020-2022年的收入分别47.4亿、82.2亿、117.0亿,归母净利润为-5.50亿、23.3亿、51.1亿,对应EPS分别为-0.29、1.21、2.65元,PE分别为-225.6X、53.3X、24.3X,PB分别为4.1X、3.9X、3.5X。待疫情过去之后,机场的流量价值仍将持续兑现,我们看好上海机场的长久发展,首次覆盖,给予增持评级。 风险提示:经济恢复不及预期、免税销售不及预期、国际疫情影响超预期、关联交易增加超预期 [2020-07-26] 东百集团(600693):已申请闽甘两地免税牌照,或可显著提升利润水平 7月25日公司公告,公司已向福建省及福州市政府、甘肃省及兰州市政府递交关于相关门店申请免税品经营资质的申请。同时,公司全体董监高人员、公司控股股东福建丰琪投资有限公司及其一致行动人施章峰先生确认未来12个月内没有减持计划。 中国免税消费需求明显,对标韩国仍有较大开发空间。19年中国奢侈品市场规模1225亿美元,全球占比35％,需求旺盛,但约70％消费发生在海外。19年中国免税市场规模545亿元,相较于约1500亿元的韩国免税市场,中国市场仍未有效开发。预计随着消费水平提升和国内政策支持,中国免税市场将持续高增长,中期规模有望超越韩国。 福建消费能力强,甘肃于西北地域带中表现突出,两地免税市场规模可观。19年福建社零总额1.57万亿元,增速较高,人均水平位列第5,具有免税市场发展基础。甘肃虽消费水平有限,但在走遍省市具有一定优势,同时省内相对集中,兰州占比39.4％。基于社零总额比例测算,19年福建和甘肃免税市场规模分别近21亿元和5亿元。 东百深耕福州、兰州,免税业有限竞争下,免税业务有望大幅提升公司利润水平。若东百顺利获得免税牌照,结合两省省内及周边免税市场较为空白、省会社零总额占比较高、东百在当地的竞争优势(福州市占率50％),东百有望取得80％的市占率,实现约20亿元的免税业务收入。对标免税业龙头企业中国中免19年11.29％的净利率,免税业务收入有望贡献2.32亿元净利润。19年东百集团归母净利润3.30亿元。 投资建议:东百主营商业零售和仓储物流业务,其中商业零售业务稳中向好,福州市场地位稳固,兰州项目发展空间大;仓储物流业务规模快速增长,22年开发管理规模有望突破500万平方米,并明显受益于REITs推广。公司主要资产重置价值约122.04亿元,7月24日市值51.74亿元。20-22年预计EPS分别为0.42、0.60和0.92元(未考虑免税业务),对应PE分别为13.63、9.56、6.28倍。我们坚定看好公司发展。 风险提示:零售市场需求大幅下降,物流市场需求大幅下降,物流土地供给大幅收紧,物业价值降低 [2020-10-31] 山东高速(600350):3Q超预期,受益济青路量价提升-季报点评 受益济青路量价提升、恒大分红错期,3Q净利大幅增长,三季报超预期1-9月/7-9月,山东高速实现营业收入75.8亿元/35.4亿元(同比-5.0％/+9.8％)、归母净利润13.4亿元/10.8亿元(同比-37.9％/+101％)、扣非净利12.1亿元/10.7亿元(同比-41.8％/+103％)(采用重述后口径;公告10/29)。3Q20归母净利润超我们预期(12.5亿元;《物流表现突出;客运持续修复》报告10/18)。我们认为3Q净利增长主要因为:济青高速车辆持续回流与提价、收到恒大地产分红错期、新收购的轨道交通公司贡献增量。我们预测公司2020/21/22年度EPS为0.50/0.69/0.84元,股息率为4.9％/6.8％/8.3％(假设分红率60％),目标价7.11元,维持"增持"评级。 货车ETC优惠对9月通行费收入的实际影响较小山东省自2020年9月起对货车ETC用户实行85折通行费优惠。尽管优惠政策拖累通行费率,但收费降低也诱增车流增加,公司9月的日均通行费收入仍较8月环比提高约1.2％,较2019年均值(按344天测算)高出约25％。其中,济青高速(占2019年通行费收入29％)受益于改扩建后的收费标准提高与车辆回流,其9月的日均通行费收入较2019年均值高出约118％;京台高速(占2019年通行费收入26％)因实施改扩建工程,同期日均通行费收入降幅约33％;其他路产日均通行费收入降幅约2％。 3Q净利大增原因:济青高速量价提升、恒大分红错期、轨交表现突出公司获得恒大地产分红(约2亿元)的入账时点不同(去年为2Qvs今年为3Q),使3Q投资收益同比大幅提升约2.5倍;分红错期的影响约占3Q20利润同比增量的37％。济青高速的量价提升是3Q20公路主业大幅增长的主要原因。我们判断,公司新收购的轨道交通公司持续受益于山东省新建高铁的材料需求与"公转铁"政策,料其3Q20业务延续上半年增长趋势,录得良好回报。 4Q展望:车流量有望延续高增速、房地产项目预计完成处置随着青岛对出行限制的解除、山东省经济生产恢复,我们认为公司4Q20车流量有望继续改善。烟台合盛房地产项目有望在4Q20完成出售,回收资金并增厚投资收益,公司已与受让方签订《产权交易合同》,受让方已缴纳1亿元保证金(公告2019/12/17)。 高股息率具有吸引力,维持"增持"评级考虑货车优惠的实际影响较小、投资收益大幅增长,我们上调2020/21/22年归母净利至23.9/33.0/40.3亿元(前次21.8/32.9/38.5亿元)。高速公路行业估值中枢为7.9x2021PE(前次8.7x2021PE),公司承诺2020-2024年度分红率(60％)高于行业2019年度均值(40％),我们在行业估值中枢上给予约30％溢价(与前次相同),基于10.3x2021PE(前次11.3x2021PE),估算目标价7.11元(前次7.72元)。维持"增持"评级。 风险提示:车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。 [2020-10-28] 厦门象屿(600057):收入快速增长,套保拖累盈利 收入快速增长,重申"买入" 1Q-3Q20,公司实现收入2693.6亿元,同比增长33.8％；归母净利为9.3亿元,同比增长12.8％。3Q20,宏观经济回暖带动大宗需求,我们维持公司20/21/22年EPS预测0.58/0.69/0.80元；以20年为基准,分别给予象道物流28.0XPE,象屿农产18.0XPE,供应链业务9.1XPE,分部估值合7.67元/股,重申"买入"评级。 宏观经济持续回暖,修复大宗供应链悲观预期 当下大宗供应链仍是资金驱动,轻资产服务为探索方向。市场化程度高的地方国企兼具资金和机制优势,我们预计未来五年行业业务量复合增速15％。1Q/2Q/3Q20,全国GDP同比-6.8％/+3.2％/+4.9％,呈现逐季修复态势；公司借助国企资源优势,持续扩张大宗市场份额。3Q20,公司实现收入1061.7亿元,同比增长40.2％；毛利率为1.8％,同比下降0.9pct,剔除口径因素后(管理费用中物流成本计入营业成本)我们估算毛利率略有增长；大宗价格上行致套保亏损3.2亿元(3Q19亏损0.8亿元)；归母净利为2.7亿元,同比增长1.4％。 象屿农产和象道物流有望逐步修复 3Q20,玉米价格上涨致农产业务期货损失,但库存升值将于分销环节兑现(利润期限错配)；考虑粮食供应链安全因素,我们预计国储量价将趋于稳定。2020年,公司大幅扩大种植面积,以分享粮价上涨收益。公铁联运符合产业趋势(降低物流成本)和政策思路(环保+运输结构调整),也是少数能够孕育百亿美金巨头的物流子赛道,我们继续关注象道经营修复进展。 维持盈利预测,重申"买入" 3Q20,宏观经济回暖带动公司大宗供应链业务表现,但象屿农产和象道物流盈利仍受抑制,我们维持公司20/21/22年EPS预测0.58/0.69/0.80元。可比物流/供应链企业对应20年Wind一致预期PE中值27.3/8.9X；公司整合价值持续兑现,估值应当优于同业。以20年为基准,我们给予象道物流28.0XPE(较物流企业溢价2％),象屿农产18.0XPE(较物流企业折价34％),供应链业务9.1XPE(较供应链企业溢价2％),分部估值合7.67元/股(前值:7.67-8.66元),重申"买入"评级。 风险提示:大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、临储政策风险、供应链业务操作风险。 [2020-08-21] 飞力达(300240):关注制造业国产替代趋势给公司带来的新机遇 制造业第三方物流的先行者。江苏飞力达国际物流股份有限公司成立于1993年4月,是一家专注于为智能制造业企业提供一体化供应链管理的现代物流服务商。公司从货代起家,逐步发展成为制造业第三方物流服务商,2019年提出立志成为"数据科技驱动的智造供应链管理专家"。 制造业国产替代趋势下的万亿物流市场。制造业国产替代呈现加速趋势,而先进制造业发展需要物流等现代服务业支撑,物流市场发展空间广阔。根据Wind数据,2018年全球第三方物流收入8700亿美元,其中中国第三方物流收入规模2032亿美元。 公司具备一定的竞争优势。公司具有较强的科技基因,通过研发投入带来智能化,数字化,可视化等系统解决方案,节约成本,具备复制能力；能解决制造业企业完整的物流需求,保障全链条的时效和服务品质稳定,一定程度上解决制造业物流的痛点。 盈利预测及投资建议。预计公司2020-2022年EPS为0.12、0.16、0.21元,对应公司2020年8月20日收盘价(5.92元)的PE为51、36、28倍。制造业国产替代的公司发展势头良好,以立讯精密为例,来自消费电子的大量新增订单驱动公司营业收入及利润大幅增长,2019年营业收入625亿元,同比增长74％,归母净利润47亿元,同比增长73％。制造业国产替代趋势有望给飞力达带来新的发展机遇,公司也在发展战略中提到"深入服务品牌大客户,特别是国产替代的龙头企业"。如果公司能够把握住这一机遇,从国产替代的龙头企业中获得持续增长的物流订单,则经营业绩有望持续改善,有待继续跟踪,维持公司"审慎增持"评级。 风险提示:宏观经济下行,制造业景气度下行,土地、人工等成本上行,业务发展低于预期,资产减值及坏账损失风险 [2020-08-25] 物产中大(600704):三大变化显著,价值有望重估-深度报告 我们在2019年7月的深度报告《物产中大:中国供应链集成服务引领者》中对公司供应链集成服务的优势进行了详细解读。在过去的一年里,外部环境以及公司业务发展和经营管理上存在着几大重要变化,这些变化既强化了公司的竞争优势,又强化了我们推荐公司的主要逻辑。我们认为市场仍未对这些变化进行有效解读,这也是本篇报告的主要写作背景。 变化1:疫情下业绩稳定性超预期。2020H1公司实现归母净利润16.16亿元(+1％)。其中Q16.10亿元(-33％),业绩降幅相对较小主要因期现对冲实现收益3.89亿元,占Q1净利润64％;Q210.06亿元(+45％),业绩增幅较大则源自公司有别于其他供应链服务企业的特质及其自身的内生成长性。 变化2:物产化工和浙油中心的垂直整合和平台化创新新成果较多。2019年下半年以来,物产化工加快垂直产业链业务的发展步伐,在众多新领域和新公司上开花结果。此外,我们认为应当重视物产化工粮化板块的布局。2020年上半年,浙油中心在疫情以及原油价格大幅波动的不利影响下,实现了各项业务的逆势增长。会员企业贸易额794.29亿元(+32％)。 变化3:分拆上市,有望迎来价值重估。2020年7月1日,公司公告拟将子公司物产环能分拆至上交所主板上市,将物产环能打造成为公司下属能源环保综合利用服务业务的独立上市平台。物产环能净利润自2014年的1.1亿增长至2019年的7.3亿,年复合增长率高达46％,盈利能力强,上市后的合理市值应在100亿元左右。子公司分拆上市是公司国企改革的重要举措,既有利于子公司强化优势,公司整体价值也有望迎来重估。 投资建议:我们预测公司2020/21/22年归母净利润28.27/33.44/38.05亿元,EPS0.56/0.66/0.75元,对应现价PE8.3/7.0/6.2倍,仍被低估。维持"买入"评级及目标价6.5元,对应2020年11.5倍PE。 风险提示:全球经济复苏低于预期,资产处置等非经波动。 [2020-11-02] 建发股份(600153):3Q业绩略超预期,住宅项目恢复结算,整体向好-三季点评 3Q业绩略超我们预期3Q营收1068亿元,同比增长29％;毛利润26亿元,同比减少7％,毛利率2％;归母净利润5.4亿元,同比增长20％,净利率0.5％。 从现金流来看,3Q经营性现金流转为净流入92亿元,好于2Q的净流出74亿元和3Q19的净流出69亿元。 3Q19业绩略超我们预期,我们认为主要是房地产二级开发业务超预期带来(由税金及附加单季度同比增长31％推测)。 公司1-3Q实现营收2643亿元,同比增长26％;归母净利润28.1亿元,同比增长54％。前三季度高增长主要因为一个土地一级开发项目在1Q移交给买方,录得对应的收益。 发展趋势向前看,我们全年业绩有望保持稳健。 1)我们认为供应链业务将继续稳健发展:一方面,疫情的负面影响有望进一步减弱;另一方面公司在疫情期间开拓了新产品与新市场的供应链业务,有望弥补因海外大宗供应链业务波动带来的业绩冲击。 2)房地产开发业务:目前全国复工复产顺利,4Q有望延续3Q趋势结算土地二级的收益。且公司的土地储备与预售未结算金额均充足,未来有望继续有序录得相对应的收益。此外,公司在10月22日公告,竞拍获得江苏省淮安市的一宗住宅用地,占地面积19万平方米,成交价格35亿元,进一步补充公司的土储。 此外我们建议关注:1)子公司建议分拆建发物业前往港交所上市,9月30日已递交上市申请,若上市成功能够为物业板块发展提供更好的融资环境;2)公司于9月发布2020年股权激励计划草案,10月获母公司建发集团通过。方案涉及公司管理层与中高级管理人员共294人,拟授予限制性股票占总股本的1％,授予价格5.43元/股。我们认为这有利于调动中层及以上员工的工作积极性。 盈利预测与估值我们暂时维持2020/2021年盈利预测45.90亿元(-2％YoY)/43.99(-4％YoY)不变。当前股价对应2020/2021年5.2倍/5.4倍市盈率,5.9％/5.6％分红收益率。基于高分红,我们维持跑赢行业评级和12.08元目标价,对应7.5倍2020年市盈率和7.8倍2021年市盈率,较当前股价有44.5％的上行空间。 风险房价波动;大宗品市场剧烈波动;国际关系紧张。 [2020-11-05] 珀莱雅(603605):Q3业绩提速显著,彩妆表现突出-2020年三季报点评 【投资要点】 2020年10月28日,公司发布三季报。2020年前三季度实现营收22.9亿元,同比上升10.1％;归母净利润为2.8亿元,同比上升18.7％;扣非净利润为2.9亿元,同比上升21.1％。公司第三季度实现营收9.1亿元,同比上升20.5％,环比上升16.8％;单季度归母净利润同比大幅上升59.4％至1.1亿元,环比上升5.1％,单季度扣非净利润为1.1亿元,同比上升57.2％。公司单季度净利润同比实现快速增长,单季度业绩增长明显,盈利水平整体提升。 从品类来看,彩妆表现突出。2020年前三季度,护肤品类实现收入18.24亿元,下降2.9％,洁肤类实现收入1.62亿元,同比上升64％,彩妆类实现收入2.70亿元,同比上升254％,彩妆收入占比超10％,主要得益于"彩棠"品牌的优异表现和彩妆工厂的扩充对应产能产量的扩大。其中2020年第3季度,护肤品单季收入为7.02亿元,同比上升4.46％,本年度首次增速转正,主要得益于优质单品双抗精华、小夜灯眼霜、红宝石精华等带来的销量爆发。 产品结构优化,易形成品牌溢价效应。2020年前三季度,公司毛利率为61.7％,同比下降2.13％。2020年第三季度,公司毛利率为64.49％,同比上升4.04％,净利率为11.29％,同比上升2.7％,主要得益于产品结构优化,具体体现在面膜占比下降、精华占比提升以及产品提价等方面。 费控效果显著,助推盈利水平提升。2020年第三季度,公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为39.8％、4.5％、-0.2％、2.4％,同比变动分别为+0.35pct、-2.58pct、+0.3pct、-0.04pct,环比变动分别为+6.31pct、-2.65pct、+0.62pct、+0.35pct。管理费用率同比下降,主要由于股权激励摊销金额减少,以及对悦芙媞、优资莱店铺进行调整,导致租赁及办公费等费用减少。 现金流量高速增长,经营活动创现能力强。前三季度公司经营性现金流净额2.1亿元,同比增长184.8％;20Q3经营性现金流净额1.7亿元,同比增长29.3％。销售商品、劳务收到的现金23.7亿元/YOY+12％,收现率为103.6％。报告期内,公司经营现金流高速增长,现金流增速亮眼。 【投资建议】根据2020年三季报情况,我们下调对2020-2021年营业收入和利润的预计,上调对2022年营业收入和利润的预计。预计公司2020/2021/2022年营业收入为37.5/48.6/61.5亿元,归母净利润为4.3/5.8/7.5亿元,EPS分别为2.11/2.89/3.70元,对应PE分别为82/60/47倍。长期看好公司强大的品牌溢价能力和持续的产品结构升级,维持"增持"评级。 【风险提示】新品孵化不及预期;线下经营情况恶化;行业竞争加剧。 [2020-11-03] 丸美股份(603983):Q3单季业绩承压,双十一或迎来爆点-2020年三季报点评 【投资要点】 2020年10月29日,公司发布三季报。2020年前三季度实现营收11.4亿元,同比下降6.1％;归母净利润为3.4亿元,同比下降5.9％;扣非净利润为2.7亿元,同比下降11.5％。公司第三季度实现营收3.4亿元,同比下降13.4％,环比下降18.9％;单季度归母净利润为6983.6万元,同比下降32％,环比下降53.2％,单季度扣非净利润为5452.4万元,同比下降40.3％。2020年第三季度公司营收、归母净利增速分别为-6.1％、-5.9％,业绩承压。 精准品牌定位,聚焦高毛利眼部类产品。2020年第三季度,公司毛利率为67.4％,同比变化不大;净利率为29.7％,同比上升0.2pct。与同业竞争对手比较,公司竞争优势鲜明,核心眼部护理类产品占比30％,远高于同业国产品牌,具有容量小、单价高、毛利高的属性,易形成品牌溢价效应。 费用投放显著提升,营销力度投入大。2020年第三季度,公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为39.3％、7％、-4％、3.3％,同比变动分别为+7.1pct、+0.5pct、-1.9pct、+0.9pct,环比变动分别为+3pct、+3.4pct、+1.9pct、+0.1pct。销售费用率显著提升,主要由于2020年第3季度"眼霜节"公司加大投放及新增广告代言费 积极拥抱电商新时代,坚持布局多渠道。公司渠道端投入较大,线上发力内容电商及社群电商,线下多维度加速布局,完善包括丝芙兰、免税系统、CS及百货在内的营销矩阵,提供产品曝光率与消费者触达率,助推产品继续放量扩张。 自有品牌持续推新,积极迎战双十一。公司新品加速铺货和开发,带动营业收入增长,目前有视黄醇产品(线上专供)、眼霜节IP新品、高端七夕系列等多个新品规划;春纪也将持续推新,为公司营造多元成长空间。此外,公司已推出2020年促销活动,看好公司新品和爆款产品产品双十一期间在各电商平台的增长,有望为第4季度收入增长打开空间。 【投资建议】预计公司2020/2021/2022年营业收入为18.1/22.3/26.4亿元,归母净利润为5.3/6.2/7.4亿元,EPS分别为1.32/1.55/1.84元,对应PE分别为47/40/34倍,给予公司"增持"评级。 【风险提示】市场竞争加剧;市场消费者偏好变化;广告宣传效果不确定;品牌形象侵权等 [2020-10-28] 上海家化(600315):2020年为变革元年,期待本土化妆品多品牌集团业绩触底回升-2020年三季报点评 事件:20Q1}3营收同降6.51％,净利同降42.25％公司发布三季报,20年前三季度营收53.62亿元、同降6.51％(部分为新会计准则实施性影响,同口径同比降1.76％),归母净利3.12亿元、同降42.25％,扣非净利2.76亿元、同降27.34％。归母净利增速低于收入主要为费用率升。 20Q1}Q3营收增速分别为一14.80％/2.60％/-7.45％(同口径下降2.54％),净利增速分别为一48.89％/-69.52％/33.37％020Q1受疫情影响,公司营收及净利端增长承压,Q2在电商发力背景下、营收恢复正向增长,但净利端受销售费用率提升及去年其他收益高基数(原青浦中央工厂搬迁而结转相关其他收益)出现同比下跌,Q3电商渠道主动调整、营收下滑拖累总体营收再次同比下跌,净利端获益金融资产公允价值上涨同比大幅增长。 点评:Q3电商渠道调整影响当季表现、目前调整到位、期待"双11"表现,百货及CS等线下渠道改善:分渠道看,20Q1}3线上占比38％、增速超过20％,其中电商增速接近25％、特渠同增15％+;商超与母婴同比个位数下滑、百货同降55％+,CS同降20％+0Q3单季度电商同比下跌,主要为公司主动调整主播合作模式,7,8月份主动暂停与超级头部主播的合作,9月重新与薇娅合作并逐步构建起"头部主播+中腰部主播+店铺日播,’的直播矩阵、为电商后续可持续快速发展奠定良好基础、根据截止目前预售情况,预计,’双11"销售有望超越行业平均;特渠同增20％+;百货行业总体不景气同时叠加疫情影响,20Q1/2持续下滑,Q3随着线下客流恢复及公司主动调整低效百货柜台、跌幅收窄,20H1/Q3公司分别调减130/80个百货柜台,调减后百货柜台数量下降至1200余个,预计Q4仍将继续调整;CS渠道受疫情影响,上半年营收大幅下滑,Q3恢复双位数快速增长。 受发展战略/所在渠道景气度的影响,品牌表现分化:分品牌来看,20Q1}3佰草集营收同降50％+,主要为受线下百货渠道拖累;高夫同降30％+;美加净同降20％+; 玉泽表现靓丽、同增400％+;家安同增35％+;代理品牌D＆H同增35％+;汤美星同增5％+,启初受线下商超疫情拖累、跌幅不到20％;双妹定位高端,今年启动重点发展,加大营销投放力度,5月以来实现双位数以上的增长,Q1}3增90％0Q3单季度来看:佰草集、高夫收入降幅有所收窄;玉泽在去年高基数背景下增速较上半年有所放缓,同比增100％+;双妹持续向好,Q3增长提速、实现三位数的靓丽增长,10月线上以四位数增长、线下以三位数增长,复购情况乐观。 毛利率平稳、费用率升、存货与应收账款周转放缓:20Q1}3毛利率为61.50％,较去年同期下降0.12PC丁,总体平稳。分品牌看,除了佰草集及启初外,大部分品牌毛利率同比均有提升。分季度看,20Q1}3毛利率分别为61.33％(-0.85PCT),62.24％(+0.54PCT)、60.80％(-0.16PCT)。 20Q1}3期间费用率为57.40％(+1.23PCT)、其中销售、管理、研发、财务费用率分别为45.24％(+3.11PCT)、11.35％(-2.01PCT)、1.88％(-0.08PCT)、0.82％(+0.13PCT)。其中销售费用率提升主要为疫情恢复后、增加营销投放,管理费用率下降主要为年初组织架构调整,销售费用与管理费用重新分类。 20Q3存货较年初增长18.74％至10.39亿元,存货周转天数较去年同期的112天放缓至128天;应收账款较年初增长18.14％至12.20亿元,应收账款周转天数从去年同期的54天放缓至62天。 经营性现金流同降7.72％至1.18亿元,主要为去年动迁款流入,剔除该部分影响、经营性现金流同比增4.4％;Q3经营性现金流同比大幅增长44.9％0新董事长引领公司新变革:公司上半年迎来新董事长潘秋生先生,潘总曾任欧莱雅集团大众化妆品部亚太区商务总经理。潘总到任后提出"一个中心、两个基本点、三个助推器,’的新战略发展方向,即以消费者为中心,以品牌创新和渠道进阶为基本点,以流程、文化和数据化为助推器。 其中以消费者为中心方面,加强与大数据平台的合作,通过大数据聚焦重点发展品类、简化新品数量、对新品进行概念和卖点的测试,希望加强公司未来打造爆款的胜率;不断推动现有产品的营销效益。 渠道进阶方面,线下渠道拥抱新零售,电商渠道:1)7,8月主动清理库存,京东与天猫超市的存货周转天数缩短、唯品会的库存改善,丁OP20商品总收入占比65％提升至80％;2)过去以销定产、现在依据消费者的喜好度备货;3)品牌更加均衡,"双n,’主打玉泽、启初、佰草集、双妹、高夫等多个品牌,而上半年只主打玉泽。"双n,’备货更有针对性、预计,’双n,’后存货预计会有下降; 4)头部主播营销依赖度下降,线上营销费率下降。 组织架构方面,新董事长到任后,加强了部门协同,对不同组织干部进行迭代,尤其是存在部门墙、不协同的部门/领导岗位。公司目标打造成为自下而上的组织,从而快速适应市场变化,不断试错、学习、迭代。 股权激励业绩目标前低后高,期待业绩底部回升:公司10月初公告新一期股权激励方案,拟以19.57元/股向激励对象授予869万股限制性股票,考核2123年营收增速2一11％/13％/1314％,净利增速7一25％/7173％/4041％(21年的增速为相对2020年wind一致预期的增速),业绩目标前低后高。 未来业绩的改善主要来自:1)在高毛利、高增长的品类中,公司需要快速的实现增长,如双妹高速增长、典萃在CS渠道的扭转,从而带动毛利率的提升;2)在细分领域领先的品类中,公司目标增速为行业平均增速,通过创新降本,从而提升毛利水平;3)费用率方面,继续优化,并且通过低成本、高ROI渠道的快速增长带动销售费用率的下降。 盈利预测、估值与评级:今年新董事长上任,引领公司新变革,为公司变革首年,预计未来随着业务模式的逐步理顺及内部管理提效,公司业绩有望迎来底部回升。 公司变革影响短期业绩表现,但利好长期发展,维持20年、下调21年、上调22年盈利预测,预计20202022年EPS为0.53/0.66/1.14元,对应21年PE62倍,维持"买入,’评级。 风险提示:新品推广销售不及预期;国际品牌竞争加剧;渠道调整不及预期。 |
