寿仙谷(603896)公司动态点评：业绩符合预期 持续发力全国化 事件：近日，公司发布2021 年业绩快报公告，预计全年实现营业收入7.67亿元，同比增长20.61%；实现归母净利润2.0 亿元，同比增长31.51%；实现扣非归母净利润1.83 亿元，同比增长33.65%。 业绩符合预期，净利润增速靓丽。2021 年公司坚持“名医、名药、名店” 发展模式，积极培育新市场，试水全国市场代理商制度，加强循证医学临床研究与学术推广，全销售渠道营销发力，取得良好成效。据测算，预计公司2021Q4 实现营收2.87 亿元，同比增长18.76%，实现归母净利润1.12亿元，同比增长32.76%。整体来看，全年业绩符合预期，收入增长的同时费用控制良好，净利润增速靓丽。 产品、营销、品牌多措并举，专卖店开店有序进行，全国化布局稳步推进。1)产品焕新，对破壁灵芝孢子粉片系列产品进行包装、规格升级，满足礼品市场及全国招商新销售模式的需要；2)营销改革，拓宽经销商渠道。公司之前主要通过老字号中医馆、中医院等渠道进行销售，现试水全国市场代理商制度，借助经销商的资源进行圈层销售；3)提升品牌势能，全国化与地方性广告投放相配合。一方面，公司进行全国性的广告投放，拓展线上、线下多元化营销模式；另一方面，配合经销商在当地的资源进行投放，公司进行一定比例的配套支持。昆明、连云港专卖店陆续开店，彰显公司加快走出省外、布局全国的决心。未来，寿仙谷专卖店还将在南京、武汉、宣城、常州等近10 个城市陆续开业，进一步提升省外市场占有率，公司未来成长空间较足。 投资建议：未来中医药和保健品行业发展预计能保持较稳定增速，公司具备行业核心竞争优势，产品毛利率水平较高，并且已积累了一批对寿仙谷品牌具有较高忠诚度的稳定客户群。布局灵芝孢子粉片剂产品为主打的全国市场体系，将配套进行营销改革、品牌形象塑造，有望带来新的增长点。 预计公司2021-2023 年EPS 为1.34、1.79、2.28 元，对应PE 分别为39.2、29.3、23.0X。公司稳步推进全国化市场体系建设，省外区域有望贡献一定业绩增量；同时公司所处行业高景气，叠加股权激励有望激发内部活力，中长期发展动力充足，给予对应2022 年净利润30-35X 的PE 估值，维持 目标价54-63 元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；局部疫情反复；二级市场波动风险；保健行业监管政策变动；行业竞争加剧；省外市场拓展不及预期；新品推广不及预期；渠道价格管控风险；盈利水平波动；食品安全风险。 兴森科技(002436)：大举投入FCBGA封装载板 攻坚高端工艺再攀高峰 事件： 公司拟在广州开发区建设FCBGA 封装基板生产和研发基地，项目总投资金额预计约人民币60 亿元，其中固定资产投资总额不低于人民币50 亿元。项目分两期建设，一期预计2025 年达产，产能为1,000 万颗/月，满产产值为28 亿元；二期预计2027 年底达产，产能为1,000万颗/月，满产产值为28 亿元；两期项目合计整体达产产能为2,000万颗/月，满产产值为56 亿元。 核心观点： 攻坚高端工艺，FCBGA 类产品将成为公司进阶ABF 载板的重要桥头堡。 公司此次计划投资的载板产品主要用于Flip Chip Ball GridArray(FCBGA，倒装芯片球栅阵列)封装方式。这种基板的优势在于大幅提升提升电、热特性，而且随着芯片电路的超高集成化，要求基板层数增加，层间细微整合，同时还要求具备能够实现系列薄型化的薄型基板生产能力，通常用于焊点超过1000 以上的超大规模集成电路芯片封装。 FCBGA 类产品的投入，将与公司现有的产品在材料工艺路径、应用场景等方面产生明确的的互补效应：(1)公司现有的产品主要用于存储、摄像、指纹识别等芯片的封装，FCBGA 的主要用途包括网络通讯、服务器(Server MPU)、个人电脑(CPU/GPU)、超大规模可编程逻辑器件(FPGA)、AI 处理器、自动驾驶、游戏机、显卡、专用集成电路(ASIC)等，下游应用空间与构架等级明显提升；(2)公司现有产品主要是基于BT 材质，而FCBGA 载板则有不少类型应用是依托于ABF 材料工艺的产品。 兴森自2014 年开始便量产IC 载板，而后持续进行研发投入及团队招募培养，产品层数已从最初的2 层板，提升至3/4/6/7/8 层，制程工艺亦从Tenting 制程进阶至MSAP、ETS 等，线路进度从30um/30um 的线宽/线距微缩至13um/13um(量产)和8um/10um(研发)，技术水平和量产能力始终处于国内领先水平，易见，公司此次投资FCBGA 载板是依托现有的集成电路封装载板的研发和生产经验，跨入该领域最高端的环节，属于技术工艺能力的再进阶。而且经过多年的发展，公司已经与诸多国内、国外的整合器件供应商(IDM)，芯片设计公司(Fabless)，封装测试专业代工厂(OSAT)等形成战略合作关系，与设备、材料供应商建立稳定的供给关系，相信公司能顺利突破FCBGA载板工艺并实现量产。 日韩台主导高端IC 载板市场，市场供给持续紧俏。最近几年，随着全球半导体市场的增长，IC 载板市场的成长亦相当高速，2020 年全球IC 载板总销售额达到100 亿美元，同比增长23.2%，其中，FCBGA 载板是占比最高的细分产品，约占一半市场份额，而且随着5G、人工智能、数字中心、HPC 和智能驾驶等新兴应用领域的崛起，叠加晶圆制程发展带来的载板高集成、大尺寸、多层数等诉求，FCBGA 载板更是成为需求增速最快的产品之一，2019-2024 年间预计将达到11.8%的年复合增速。 FCBGA 封装基板作为集成电路封装基板行业中技术含量最高，难度最大的细分领域，目前处于被海外厂商垄断的市场局面。全球主要供应商包括日本、台湾、韩国和欧洲的几家企业。包括日本的Ibiden、Shinko、Kyocera，韩国的SEMCO、Simmteck、Daeduck，以及台湾的UMTC、Nanya、Kinsus 和ASEM，欧洲的AT&S 等，国内本土厂商在FCBGA封装基板领域还处于刚刚开始规划和投入，几乎是处于“空白”的状况。 随着大数据、5G、AI、智能驾驶等领域的需求激增，从而带动大尺寸的FCBGA 封装基板长期都处于产能紧缺的状态，市场需求的预测持续不断地提高。另外，随着晶圆制程的发展，高端芯片集成度更高，造成需要的FCBGA 封装基板尺寸变大，层数增加，相同数量的芯片需要的封装基板产能急剧增加。在刚过去的2020~2021 年“芯片荒”的产业链危机中，FCBGA 的缺货也非常严重，不仅价格大幅上行，而且部分上游供应商多次出现短期的断货状况，尤其是在载板基础薄弱的我国内地，供不应求的的行业趋势倍加严峻，目前国内很多芯片厂IC载板的订单都排到2024 年以上，这些窘迫的现状都大力推升了国内下游芯片与封装厂商扶持FCBGA 封装基板国产化的热情。 全球芯片封装产能东移，IC 载板亟待国产替代。随着全球半导体制造商和封测代工企业近年来相继将封装产能转移至中国，与此同时本土芯片设计和制造规模不断扩大，技术能力不断提升，中国本土IC 载板需求的增速更是高于全球，在此背景下，内资IC 载板企业进行相关技术突破及产能扩增显得必然且正确，但由于高技术壁垒和资金壁垒，中国大部分PCB 企业当前仍不具备涉足IC 载板的条件和能力，发展至今，具备一定量产规模能力的仅有深南电路、兴森科技和珠海越亚三家，且整体的市场占有率不足5%，旺盛的市场需求和稀少的本土配套供给之间的巨大供需缺口将长期存在，从这一层面看，兴森此次投资项目的落地，将打破FCBGA 载板外资垄断的局面，填补国内空白，解决芯片国产化进程中的又一个卡脖子技术。 产能进一步扩增，半导体业务规模效应不断显现。公司此次投资建设产能为2000 万颗/月(其中一期项目1000 万颗/月)，规划满产产值约为56 亿元，分两期建设，分别将于2025 年和2027 年达产。公司当前在广州生产基地具备2 万平米/月的存储类BT 载板产能，与大基金合作的载板项目(广州兴科)第一期建设亦于2021 年年底完成厂房建设，开始产线安装调试，规划产能4.5 万平米/月，初步测算，即使不考虑二期产能建设，至2025 年，公司IC 载板业务的年产值有望接近50 亿元，这意味着，未来几年，公司半导体业务(IC 载板+半导体测试板)的收入及利润占比有望逐步提升至60%以上，整体规模效应将不断显现，高新技术科技企业属性将进一步强化。 盈利预测和评级：维持买入评级。2020-2021 对于PCB 行业而言是承压的一年，上游各项原材料的价格不断上行，令多数PCB 企业尤其是硬板厂压力极大，但兴森科技依托自身快板与小批量的特殊行业属性得以顺利将压力向下游传导，实现逆势成长。IC 载板、测试板等半导体方向通过多年的艰辛布局与耕耘，规模效应已经初见雏形，显然公司已经开始进入高附加值成长兑现期，依据我们的研究模型，预计2021-2023 年的净利润分别为6.11 亿、7.35 亿和8.84 亿，当前股价对应PE 30.70、25.51 和21.20 倍，维持公司买入评级。 风险提示：(1)半导体封装产业项目建设进度及IC 载板扩产进度不及预期；(2)PCB 产能扩充不及预期；(3)下游供应链本土化IC载板替代推进进度低于预期。 |
