绝味食品(603517)：加盟模式放大加盟商优势 内生外延驱动健康发展 核心要点： 公司2005 年成立于湖南省长沙市，经历2005-2008 初步发展、2008-2017 跑马圈地快速开店、2017 年以来的战略布局相关食品产业阶段，已经成为国内休闲卤制品行业龙头。 行业：规模增长集中度低，差异化口味具有消费粘性。从供给端看，休闲卤制品行业从2010 年的232 亿元大幅增长至2020 年的1299 亿元，十年CAGR 高达18.8%，但CR5 仅为20.2%，集中度存在较大提升空间。从需求端来看，卤汁及生产工艺差异化导致产品具有独特口味，是消费者具有独特记忆，休闲卤制品产品整体偏辣，具有上瘾属性，“辣椒素快感”提高消费者复购率。 商业模式：卤制品单店模型优异，高坪效驱动拓店高增长。坪效是加盟连锁业态竞争的制胜核心，卤制品单店坪效高，绝味和煌上煌的单店坪效有4-8 万元/平米，周黑鸭可达7-13 万元/平米。 相比其他连锁业态，绝味加盟店店需要的初始投资额最少，仅为10-20 万元，需12-18 个月即可回本，卓越的单店模型使得加盟商展店意愿强。 直营VS 加盟，本身并无优劣之分，发展阶段决定适用的模式。 直营模式难以适应超规模阈值经营，管理半径限制扩张上限。相比之下，加盟模式将很大一部分工作量转移给加盟商，公司管理上限更高。相比知名餐饮公司，卤制品品牌认知度有待提升，加盟为现阶段最优选择，能够最大利用加盟商在地方上的信息和人脉优势。 供应链和加委会构建壁垒。公司在全国已建立21 个生产基地，产能布局辐射全国销售网点，鲜货现售保障产品品质。加委会构建交流平台，加强了公司与加盟商，加盟商与加盟商之间的沟通、帮扶及巡店效率，提高了加盟商积极性及凝聚力。 内生开店+外延布局美食生态驱动公司未来成为卤制品行业龙头公司。(1)开店空间：一二线城市老旧社区改造和城市扩张，新出现的综合体和社区带来新的店铺需求，未来公司在一二线仍有加密空间，三四线城市存在大量的夫妻老婆店可以被替代。测算结果显示绝味开店上限在21000 至24000，距离现在的14000家门店仍有空间。(2)美食生态布局：公司已经完成对70 余家公司的投资，包括供应链、冷链管理、餐饮管理与咨询、连锁餐饮与调味品公司。积极布局“主业卤味-连锁轻餐饮-供应链协同-扩展产业链上下游”的美食生态圈，让公司餐饮从供应链、冷链配送、售出渠道(订餐代理等)、餐饮设备到品牌孵化得到“一条龙服务”，同时投资调味品、食用油与预制菜品加工，不断开发产业链上下游，形成运营成本降低与餐饮产业完善化。 盈利预测与投资建议：预计2021-2023 年公司实现收入66.09、80.29、96.56 亿元，同比增长25%、21%、20%；实现归母净利润10.98、12.33、15.39 亿元，同比增长57%、12%、25%；对应EPS 为1.80、2.03、2.53 元/股，对应2021-2023 年PE 为33X、29X、23X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、食品质量控制，疫情恶化、竞争加剧等风险。 方大炭素(600516)：从控能耗到控碳排的显著受益者 石墨电极行业龙头企业，从控能耗到控碳排的显著受益者。2021 年12 月10 日召开的中央经济工作会议上明确指出“创造条件尽早实现能耗双控向碳排放总量和强度双控转变”。在2021 年控能耗的过程中电炉钢产能利用率接近减半，但短流程(电炉钢)较长流程(高炉-转炉钢)吨钢耗电量高、排碳量低，在未来控碳排的过程中则有望显著受益。 石墨电极主要用在电炉钢冶炼、且吨电炉钢单耗仅2kg，因而是为数不多的在控能耗中受益、且在控碳排中受益的细分行业。 短流程炼钢竞争力有望赶超长流程炼钢，将显著提升石墨电极需求。中国电炉钢的成本长期以来高于转炉钢约300 元/吨，但电炉炼钢即将迎来成本持平甚至更优的机遇：(1)按2021 年12 月31 日数据，中国、欧盟、韩国碳价分别为9、91、29 美元/吨，未来中国CO2 价格若涨到25 美元/吨、且钢铁纳入全国碳交易市场，将会使得短、长流程炼钢成本差缩窄254 元/吨；(2)国内折旧废钢量日趋丰裕，这将使得废钢(电炉钢的主要成本)较生铁的价格缩窄；(3)峰谷电价差政策也将促进短流程炼钢100 元/吨成本下降。极限水平下，假设2025 年废钢主要应用于电炉冶炼，电炉废钢比达到100%，钢铁行业石墨电极需求有望攀升至88.5 万吨，较2021 年水平增长169%。 石墨电极供给弹性较弱，易致供需错配。石墨电极生产流程长，且成本在下游占比在低于2.5%，供给弹性较小易造成价格暴涨，目前三重因素制约石墨电极行业供给弹性：(1)受环保限产因素影响，部分企业产能(2021 年对应84 万吨)利用率则长期处于30%以下水平；(2)石墨电极属于“两高”项目，“十四五”期间，产能利用率较低的企业生产及行业新增产能投放预计将进一步受到限制，且有望在不新增产能的情况下提高龙头企业集中度，重塑行业供应格局；(3)如若负极石墨化长期出现短缺，预计将有30 万吨左右的石墨电极产能转产负极材料，假设：a.2025 年电炉废钢比达到100%的预期；b.16 家大型石墨电极企业产能利用率需达到100%；c.剩余产能利用率达到52%(极限水平下)，届时石墨电极行业供需缺口将达到6.87%。 公司石墨电极产能持续释放，炭素新材料业务蛰伏已久。(1)2021-2022 年，公司石墨电极产能(合并报表口径)持续投放，带动业绩回升； (2)2021-2023 年，成都炭素3万吨特种石墨产能逐步投产将贡献净利润，此外公司在负极材料、石墨烯、碳纤维布局已久，也将进一步开展炭炭复合材料、硅炭负极材料业务，随着这些新材料投产，有望进一步增厚公司业绩。 盈利预测、估值与评级：作为石墨电极行业龙头企业，公司兼具炭素新材料业务，为未来发展提供新动能，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为11.84、17.80、26.06 亿元，对应EPS 分别为0.31、0.47、0.68 元。结合绝对相对估值 ，考虑到公司龙头地位和新业务发展预期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏产业、新能源汽车产业、核电产业发展空间不及预期；石墨电极行业、负极材料、炭炭复合材料等产品产能持续过多，供给过剩造成盈利能力下降；方大集团发行以公司股票为标的的可交债，未来大规模转股影响公司股价表现 |
