三峡水利：占改革先机，迎飞速发展
研究机构：中信证券 投资要点 重庆万州区"厂网合一"企业。公司以发电、供电为核心业务，2016年上半年电力业务收入及毛利占比分别为86.0%/93.1%。公司是上市公司中少数拥有"厂网合一"的电力企业，对区域电力供应具备市场优势。公司供电人口占万州区人口的86%，是三峡库区重要的电力负荷支撑点；2015年售电量为16.3亿kWh。公司现拥有7个全资子公司，5个控股子公司和3个参股企业，实际控制人为水利部综合事业局。 独立电网占改革先机，低价电源为配售电核心竞争力。本轮电改中地方独立电网借由电改改变现状的意愿强烈，因此最有动力积极配合电改成为配售电入口；同时因与地方客户有较强粘性，对于积极介入配售电市场的企业而言并购价值凸显。售电的放开将导致激烈竞争，能够保证自己获得稳定、低价的电源为配售电业务的核心竞争力，有望在竞价中胜出。重庆地区为首批售电侧改革试点之一，当地政府电改诉求强烈，预计后续在中央在电改推进上加码施压及当地政府的积极配合之下有望实现跨越发展。 新增产能及外购成本降低促盈利改善。公司自有装机容量较小，为满足电网用电需求，公司同时从地方电网趸购较多电量，2014/2015年外购电量占比达66.8%/58.2%，成本较高严重拉低主业利润率。为提升自有发电量占比，公司在2014年度通过非公开发行方式投资后溪河、新长滩两个项目，预计未来募投机组全部投产后可为公司贡献EPS0.08元以上。公司外购电量水平在10亿kWh左右，2015年采购国网含税成本为0.42元/kWh，而三峡电站落地重庆价格较其低约0.14元/kWh，外购电成本有望逐步降低。 三峡系晋升二股东，配售电平台想象空间打开。2016年下半年至今三峡系持续增持公司股份，受让中节能股权后股比已升至15.4%，并计划继续增持公司股票。跨省跨区水电市场化交易趋势下，三峡集团等电源端有意愿通过布局配售电延伸产业链的方式对冲发电压力。三峡系入股后，三峡直供电有望打开，解决公司多年以来电量短板；同时依托具有竞争力的三峡电，公司有能力下调电价、向用户让利，拉动电量快速增长。中期看，除公司外，三峡集团在重庆已进行了长兴电力、聚龙电力等配售电业务的布局；作为上市公司，公司具有融资渠道优势，成为三峡集团配售电整合平台的想象空间有望打开。 风险因素。来水情况低于预期；三峡配售电整合推进低于预期。 盈利预测、估值及投资评级。公司小水电机组陆续投产及外购电成本降低推进将改善盈利，预计2016~2018年EPS分别为0.21/0.28/0.34元，目前股价对应PE分别为44/33/27倍。三峡系将在受让中节能持有股权后晋升二股东，公司未来依托三峡直供电，或将解决电源短板，供电量出现快速增长；同时存在成为三峡配售电平台可能，打开发展想象空间；参考配售电公司估值水平，给予2017年36倍PE，对应目标价10.2元，首次给予"增持"评级。 |
