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中国铝业:中铝的利润到哪去了?

　　类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：陈炳辉,谢鸿鹤 日期：2017-01-24 

　　一、归母净利占利润总额的比例,逐季提升。

　　总量上来看,近几个季度公司归母净利润与利润总额的比例实际上在不断改善:上半年,利润总额除以归母净利润比为8.7,前三季度为7.4,而按预告2016全年为4.2。表明,随着铝价和氧化铝价格回暖,生产成本下降,归母净利润规模与占比都在提升。

　　二、利润总额都分到哪里去了:所得税与少数股东损益。

　　1)所得税消耗了大量的利润。受能源、电价成本,铝土矿资源禀赋影响,成本差异导致旗下子公司盈利能力不一,成本比较高的企业甚至出现了亏损,由于通常利润总额为正的企业要交所得税,而亏损的企业不用,即便所有企业的所得税率一致,也会出现所得税比例高于25%的情况,事实上,前三季度公司所得税在利润总额中的占比达38%,远高于25%。所得税消耗了大量利润。

　　2)合资公司少数股东损益分摊了部分利润。在公司的业务主体当中,成本较低、盈利能力好的企业多是合资企业(如山西华泽、华圣、山东华宇、贵州华锦等)。这些盈利企业的少数股东损益,也分摊了利润。上半年,按主要子公司的净利润与公司持股比例计算,少数股东权益估计约为6000万元。

　　3)最关键的是,高级永续证券利息消耗利润约3.6亿。公司分别于2013,2014和2016年发行了三期合计12.5亿美元的高级永续债券,这些高级永续债券的利息支付都计入到了少数股东损益项下,按我们的估计,2016年其利息约为3.6亿元。

　　三、电解铝、氧化铝价格的提升,将进一步提升归母净利润的规模与占比:我们预计随着降本增效举措的推进、亏损企业成本的下降和氧化铝价格走高,归母净利润的占比有望提升。1)若电解铝、氧化铝价格走高,所得税率将趋向于法定税率(25%);2)合资企业的少数股东损益占比预计也将下降;3)高级永续债券的利息额(如发行规模、汇率不变)不变,电解铝、氧化铝价走高驱动利润总额上升后,利息额的占比整体亦会快速下降。

　　投资建议:利润归处无需多虑!公司氧化铝价格弹性突出,并将受惠于日渐受到重视的电解铝供给侧改革与国企改革。公司处于行业、公司双拐点,我们维持对中国铝业的“买入”评级!(待年报披露详实业绩后,会有更详尽的点评和预测)