【2019-04-01】【出处】招商证券 洋河股份(002304)调研报告:2019年春季糖酒会见闻录之六 调整前行 稳中求进 公司春季糖酒会继续强化品牌宣传，并推出高端新品“头排酒”。草根调研反馈，春节期间，梦之蓝继续保持较高增速，其中梦6、梦9占比提升较快，产品结构升级明显。今年以来，由于高基数及竞争加剧，公司省内增速放缓引发市场担忧，我们认为，公司具有超强的内部管理及调整能力，当前已针对竞品采取相应措施，静待省内增速好转，同时省外新江苏市场持续发力，全年稳增仍可期。当前股价对应19年估值不足22倍，在外资持续流入、估值体系重构的背景下，公司估值有望进一步提升，维持19-20年EPS 5.96和6.60元，给予19年25倍，上调目标价至149元，维持“强烈推荐-A”评级。 新品“头排酒”正式亮相春糖，公司再提“品质革命”。公司今年继续在索菲特酒店设展，仍以蓝色为主色系，延续大气、现代感的风格。展厅以品牌宣传为主，核心位置继续展出高端“梦之蓝”系列。此外，为更好地优化产品结构、卡位高端，公司在春糖上重磅推出新品“苏酒·头排酒”，华尔道夫酒店8楼宴会厅内座无虚席，参会者多达400人。头排酒是发酵周期最长、产量最少、质量最优、成本最高的一个排次酒，王耀董事长在发布会上再提“品质革命”，表明了公司对品质的重视，以及精益求精的“洋河精神”。 梦之蓝仍为增长核心驱动力，春节占比继续提升。18年公司梦之蓝保持50%以上的高增速，收入占比达27%-28%，海天增速较慢，保持小两位数增长。草根调研反馈，春节期间，公司梦之蓝继续保持较高增速，春节占比达30%以上，其中梦6、梦9占比提升较快，产品结构升级明显。19年公司将继续聚焦梦系列，除不断提升酒质外，还将加大营销力度，不断提升品牌高度。 省内主动调整积极应对挑战，静待省内增速好转。草根调研反馈，春节期间公司省内增速有所放缓，一是由于高基数，二是江苏次高端市场容量大，部分白酒企业加大布局，并给予渠道更高利润空间所致。对此，公司今年摸底省内市场库存情况，已根据各大区不同情况采取相应应对措施，尤其对淮安、宿迁、南京等重点市场加大精细化管理，我们看好公司超强的内部管理及调整能力，渠道问题有望逐步改善，静待省内增速好转。 全年展望：稳中求进，费用率预计有小幅上移。展望19年，我们认为，公司有望实现稳健增长：1）消费升级趋势不改，预计梦之蓝将继续保持较高增速，推动收入业绩增长；2）省外新江苏市场继续保持高增长态势，带动省外高速发展，18年省外主要市场河南/山东/安徽/浙江/河北等，都有不错表现，省外收入占比提升至50%以上，19Q1比例进一步提升。公司省外核心市场稳固，部分新市场逐步进入收获期，省外有望继续保持较快增长。3）19年需求下行背景下，行业竞争将有所加剧，公司市场投入也将加大，预计费用率将有小幅上移。结构升级带来毛利率提升的背景下，净利率预计将保持较为稳定。 全年稳增可期，当前估值仍有提升空间，维持“强烈推荐-A”评级。今年以来，由于高基数及竞争加剧，公司省内增速放缓引发市场担忧，我们认为，公司具有超强的内部管理及调整能力，当前已针对竞品采取相应应对措施，渠道问题有望逐步改善，同时省外新江苏市场持续发力，全年稳增仍可期。当前股价对应19年估值不足22倍，在外资持续流入、估值体系重构的背景下，公司估值有望进一步提升，维持19-20年EPS 5.96和6.60元，给予19年25倍，上调目标价至149元，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：行业需求不达预期，省内竞品加大投入，省外拓展不及预期。 【2019-03-14】【出处】东方证券 伊利股份(600887)从业务条线拆分寻找伊利增量逻辑 高端驱动尽显升级，渠道深耕份额稳升。公司收入领先，龙头地位稳固，业绩主要来源于液奶，收入利润结构较为稳定。从主营业务看：1）液奶：销量稳健增长，结构升级趋势明显，重点及高端品种保持较快增长，18年公司液奶收入同比增长17.8%，安慕希、金典增速分别达35%以上、20%以上；基础白奶收入增速有所提升，18年已接近双位数；受常温酸奶快速发展的替代效应影响，低温酸奶增速略有放缓。我们认为公司液奶未来的增长点主要在于低线城市的渠道下沉、抢占竞品份额和品类升级。2）奶粉：消费需求相对刚性，属于存量竞争市场，有望保持双位数增长，注册制红利下份额有望持续提升。但受新生人口数量下降影响，短期内增速可能有所放缓。3）冷饮：结构持续向中高端升级，收入及毛利率稳步提升，收购泰国本土最大冰淇淋公司有望贡献业绩增量，加速布局东南亚市场逐鹿海外。 供需缺口缩窄国内奶价温和上行，毛利率或有承压。随着乳制品消费复苏和环保压力下国内奶牛存栏数持续下降，奶价周期逐渐进入供需紧平衡状态。国内乳价自18年下半年以来进入温和上涨通道，预计19年这一趋势仍将维持；而国际原奶供给端仍然较为充足，供给端盈余仍在扩大，预计大包粉进口价格将维持低位。我们判断伊利18年奶价成本上升3%左右，19年上游原奶的成本压力可能抵消结构升级带来的红利，导致公司毛利率小幅下降。 乳企双雄竞争胶着，费用投放高举高打。从历史情况看，公司的销售费用率主要与行业需求和原奶价格有关。受广告投放和促销力度增大影响，18年公司广宣费明显增加，销售费用率同比提升2.04pct达24.85%。考虑到现阶段蒙牛对于伊利的追赶，我们预计短期内公司销售费用率仍不会出现明显下降。从线上和线下两方面看，受奶价上行影响，19年公司线下促销力度可能略有降低；但在强烈的品牌宣传诉求下，线上广告宣传费用率预计维持高位。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年每股收益分别为1.19、1.34、1.58元，结合乳制品可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为19年的27倍市盈率，对应目标价为32.13元，首次给予买入评级。 风险提示 渠道下沉不及预期风险，原奶价格持续上涨风险，行业竞争加剧风险。 【2019-04-04】【出处】中泰证券 青岛啤酒(600600)降本增效红利渐显 结构升级推动业绩释放 啤酒行业量稳价升，进入结构升级时代。2016-2018年啤酒行业产量保持0%左右增速，短期受餐饮景气度及气温等影响表现超预期，但在人均消费量趋于饱和的情况下，中长期看人口结构老龄化将导致人均消费量缓慢下滑。1960-1980年美国啤酒行业开启消费升级，高端酒市场份额从20%快速提升至约60%，20年间美国啤酒价格的CAGR达到3.5%。中国啤酒价格对比全球主要啤酒消费大国及临近的日韩均有较大提升空间，但2017年前结构升级速度缓慢。2018年借助行业集体提价的契机，啤酒企业产品结构提升明显。我们认为新增产能减少，同时已有的落后产能去化，在亏损工厂减少、过剩产能去化的背景下，2018年将是行业产品结构加速升级的拐点。目前中国啤酒行业CR5达到75.2%，对比国外将向头部企业进一步集中。由于几大巨头均有自己牢固的基地市场，价格战抢夺市场份额的难度较大且成本太高，同时行业趋势已经转向产品结构升级，因此我们判断行业下半场整合将通过并购进行。 2018年量价齐升，股权与人事变动有望激发企业活力。青岛啤酒2018年完成提价后销量保持小幅增长，收入和扣非后归母净利润恢复到2015年水平。复星作为财务投资者进入青岛啤酒，新董事长上任团队年轻化，都有望推进公司内部机制改革，释放企业经营活力。 2019年将受益提价滞后效应，中长期结构升级推动价格上升。2018年受益提价及结构升级，公司吨酒收入增长4.2%，短期看2019H1仍可受益提价滞后效应。青岛啤酒产品线齐全，在国产啤酒中吨酒收入高、品牌力强，在中高档及高档啤酒中市场份额仅次于百威，近年来陆续推出中高档产品以优化结构。青岛主品牌的吨酒收入（每吨高出1700元左右）和盈利能力（毛利率高出20个pct左右）远高于其他品牌，2018年主品牌销量和收入增长3.97%和2.67%，而其他品牌销量和收入下滑2.12%和1.66%。未来受益主品牌乃至高端品牌的占比提升，公司吨酒收入可持续上升。 2019年直接材料压力减缓，关厂提效改善吨酒人工和制造费用。2018年公司吨酒成本大幅上升5.2%至2035元，主要系环保限产导致包材价格大幅上升，吨酒直接材料上涨7.0%至1508元，吨酒直接人工和吨酒制造费用分别+1.0%和-0.1%。2019年直接材料成本压力比2018年减缓，玻璃瓶在产量增速回升后价格有望回落，纸箱价格已下降约10%，大麦价格上涨传导到企业端预计增幅在10%以内，且青岛啤酒自己拥有麦芽厂，对上游价格敏感，采购上对比国内其他啤酒企业具备一定优势。直接人工和制造费用受益效率提升具备节约空间，2016-2018年公司实际产能利用率从65%上升至78%，2018年关闭了杨浦公司和芜湖公司。受益关厂提效，2018年产量上升1.5%但营业成本中的折旧与摊销下降2.8%，同时生产人员人均产量大幅提升6.4%。中长期看，随公司关厂提升效率、优化生产人员数量，成本端的人工和制造费用有望下降。 费用率控制良好，增值税下降将显着增厚公司利润。2018年公司销售费用率下降0.5个pct，其中市场助销投入下降14.4%。我们预计2019年公司销售费用率持续改善：（1）低价竞争趋缓，促销相关费用率自2017年开始下行，预计2019年仍将保持该趋势；（2）青岛啤酒销售部门持续裁员提效，总体费用率稳定，激励加大利于激发企业活力；（3）2018年汽油价格上涨导致装卸运输费上升，2019年油价回落；（4）2018年由于世界杯，广告宣传费上升，今年无重大赛事费用率有望下降。2019年4月1日起制造业等行业增值税税率从16%降至13%，以2018年财报数据为准，青岛啤酒净利润理论上将增厚22.4%。 盈利预测：我们预计公司2019-2021年收入分别为279.23、291.06、302.22亿元，同比增长5.07%、4.24%、3.84%；归母净利润分别为18.53、23.79、28.53亿元，同比增长30.27%、28.40%、19.94%，对应EPS分别为1.37、1.76、2.11元，对应PE为34倍、26倍、22倍。考虑到行业升级明显，公司在山东等省份拥有较好的定价权，改革值得期待，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动 【2019-03-25】【出处】民生证券 涪陵榨菜(002507)2018年年报点评:利润率续创新高 公司未来可期 分析与判断 全年业绩符合预期，销售、生产、管理三端齐发力驱动收入与盈利双丰收 公司2018年实现营业收入19.14亿元，同比+25.92%，折合Q4单季度实现营业收入3.69亿元，同比+25.94%；公司2018年实现归母净利润6.62亿元，同比+59.78%，折合Q4单季度实现归母净利润1.39亿元，同比+26.36%，增速有所放缓。总体看，公司2018年业绩基本符合预期，全年归母净利润增速（+59.78%）介于公司三季报业绩预告中枢（+45.00%～+75.00%）。 公司实现收入与盈利双丰收的主要原因有3点：1.销售端：（1）抓机遇抢市场：通过开展"大水漫灌"市场活动，大力收编竞争对手主力经销商，加速占领市场，提高了乌江、惠通市场占有率；（2）渠道层面：推行联盟商合作模式，大力发展、培育联盟商，下沉渠道；并通过提价抹平区域价差，防止窜货，保护了渠道各成员的利益；（3）品牌传播：大力开展乌江红动中国、惠通覆盖千店，品尝试吃体验式营销，终端标准化陈列等三大品牌传播活动，极大地提升了"乌江"和"惠通"品牌力，挤压了竞品生存空间；2.生产端：一方面实施精品战略提升产品质量，另一方面加大投入进行技术改造和创新，提升产能保障生产；3.管理端：理顺管理奠基础、完善体系保有序、信息化落实提效率。 多因素共振助力公司利润率水平创新高 受益于18年青菜头丰收导致原材料价格回落以及公司对产品直接提价，公司毛利率水平显着提高，2018年公司毛利率达到55.8%，比17年增长了7.6个百分点；同时公司期间费用投放稳健，2018年公司期间费用率为17.6%（销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为14.7%、3.1%、-0.2%），较17年变化不大（17年期间费用率为17.5%）。毛利率水平的显着提高叠加期间费用投放稳健的双重共振促进了公司净利率水平的显着提高，2018年公司净利率达到34.6%，比17年增长了7.4个百分点，续创历史新高。 多品类共发展，榨菜领军者未来成长可期 公司在18年年中启动了年产5万吨的泡菜生产基地建设项目、年产1.6万吨的脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目以及年产5.3万吨榨菜生产线建设项目，为公司未来发展提供了充足的产能支撑。通过产能的扩张，公司一方面将巩固自身在榨菜业务上的优势，另一方面通过加码脆口及泡菜新业务不断抢占榨菜及酱腌菜行业市场，同时依托于公司强大的品牌影响力，榨菜领军者未来成长可期。 投资建议 预计19-21年公司营收分别为23.26/27.36/32.01亿元，同比+21.5%/17.6%/17.0%；归母净利润分别为7.54/9.22/10.61亿元，同比增速+13.7%/22.3%/15.1%；EPS分别为0.95/1.17/1.34元，对应PE为30/24/21倍。目前调味品板块整体估值为47倍，公司估值水平远低于行业。考虑到多品类共发展将 激发公司长期增长动力，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平，估值具备进一步下降潜力。综上，给予"推荐"评级。 风险提示： 销售不及预期、原材料波动风险、食品安全风险等 【2019-03-06】【出处】光大证券 云南白药(000538)吸收合并事项获审核通过 体制改革深化再启航 事件： 近日，公司发行股份吸收合并云南白药控股有限公司暨关联交易事项获证监会审核有条件通过。 点评： 云南白药通过换股形式对白药控股实施吸收合并。收购对价为510.28亿元，按76.34元/股算，公司向云南省国资委、新华都、鱼跃定向增发6.68亿股，同时注销控股公司持有的上市公司股份4.32亿股。总计净新增：2.36亿股。修订后的并购重组方案与草案相比有如下重要补充： 1） 云南省国资委、新华都所认购的上市公司新增股份锁定至2022 年12 月27 日；江苏鱼跃锁定至2023 年6 月26 日。 2） 收购完成后，云南省国资委、新华都、江苏鱼跃分别持有白药控股25.14%、25.14%、5.59%。假设出现董事会在重大决策方面长期无法形成有效决议的极端情况，可由《公司章程》规定的其他主体召集股东大会审议相关事项，避免董事会层面的公司治理僵局。 3） 合并口径下，公司2017 年备考净利润（经调整归母净利润）为35 亿元，较交易前提高11.55%；经调整17 年EPS 为2.75 元，考虑到增发摊薄影响，较交易前下降9.06%。18M1-7 备考净利润（经调整）为23.6 亿元，较交易前提高20%。经调整EPS 1.85 元，下降2.13%。 混改深化意义重大，意在简化管理层级，从根本上解决同业竞争和关联交易。云南白药通过吸收合并母公司，实现两个平台合二为一，能够大大简化管理层级，提高决策效率，管理层利益与股东利益趋同，意义重大。本次吸收合并完成后，公司的混改进一步深化，体制、机制进一步理顺， 长期的激励方案有望出台，为公司的长期发展将带来深远影响。 百年白药重新起航，维持"买入"评级。暂不考虑白药控股资产注入后带来的收益，暂维持18-20年EPS为3.17/3.61/4.16元，当前股价对应19-20年PE为25X/21X（摊薄后表观EPS为2.59/2.95/3.40元）。公司三季报已有复苏迹象，完成本次吸收合并后有望进一步提振业绩。公司长期战略宏伟，混改后将加快推进，未来前景广阔，维持"买入"评级。 风险提示：回购进度低于预期；新产品推广进度低于预期。 【2019-03-26】【出处】证券日报 蜂蜜门后同仁堂(600085)首披财报 称将加强内控发力护品牌 3月25日晚间，百年老店同仁堂披露2018年年度报告，这是同仁堂在出现“过期蜂蜜”丑闻后首次披露财报。 公告显示，2018年，同仁堂实现营业收入142.09亿元，同比增加6.23%；实现归属于上市公司股东的净利润11.34亿元，同比增加11.49%。 2018年，线上营销成为同仁堂业绩增长的一个重要推动力，天猫、京东等主流电商助力同仁堂实现线上销售额接近翻番式增长。 公告显示，公司持续探索多维度营销模式，通过总结前期试点经验，逐步扩充线上销售品种数量，五子衍宗丸、锁阳固精丸、如意金黄散、人参鹿茸丸等品种借助天猫、京东等电商平台直达终端消费群体，通过在线上维护价格、搭建宣传页面、择机促销推广，总体较好的完成年度预定目标，线上销售额较同期接近翻番。 值得一提的是，年报中，同仁堂还就子公司被罚一事作出回复称，“对报告期内发生的子公司受到行政处罚事项引以为戒，将通过自纠自查及专项整治，加大内控体系建设，全面排查风险隐患，加强对各级子公司、合作企业的监管及全方位管控，强化规范执行力度，切实提升质量管理水平，并将提高质量护品牌”。 记者查阅同仁堂此次披露的年报了解到，上述所称子公司受到行政处罚事项，即为同仁堂蜂业因涉及过期蜂蜜被罚一事。 同仁堂方面同时强调，同仁堂商业也以持续提升终端质量为抓手，完善内控、强化管理，将扎实推进终端网络建设，发挥区域化连锁优势，提升门店运行质量。 值得一提的是，据《证券日报》记者查阅同仁堂披露的2001年至2017年年报注意到，2001年至今，同仁堂方面首次在年报中提及“终端质量”。 中国食品产业分析师朱丹蓬表示，终端质量分为对内和对外，对内至包括产品组合以及食品安全的把控，对外则涉及门店选址的选址、盈利情况等。 “对于同仁堂而言，随着商业租金的提高，同仁堂终端所面临的挑战会越来越大。”朱丹蓬如是说。 朱丹蓬同时对《证券日报》记者指出：“同仁堂现在急需解决几方面问题：首先从中长期战略来看，同仁堂方面需解决公司品类的多元化该如何定位的问题；同时，质量内控的完善及夯实亦为同仁堂急需解决的难题；此外，在终端管理方面，如何提升门店销量以及整体利润同样为同仁堂在运营过程中必须解决的难题。” 【2019-03-15】东阿阿胶(000423)2018年年报点评:继续推行品牌价值回归 加快新产品新剂型研发 2018年全年营收同比基本持平，归属上市公司股东净利润同比增长1.98% 2018年全年公司实现营业收入73.38亿元（-0.46%），归属上市公司股东净利润20.85亿元（+1.98%），扣非后净利润19.15亿元（-2.32%）。单季度表现来看，2018年Q4实现营业收入29.54亿元（+2.17%），归属上市公司股东净利润8.60亿元（+7.78%），扣非后净利润8.11亿元（+3.33%）。四季度单季度环比增速较此前有所回升，2018年Q2、Q3和Q4单季度归属母公司股东净利润增速分别为-14.84%、5.13%和7.78%。公司聚焦阿胶主业，开发"阿胶+"系列产品，阿胶聚焦"滋补国宝"的打造，复方阿胶浆广谱气血保养，阿胶糕布局快消市场。 公司继续推行品牌价值回归之路，2018年底将阿胶出厂价上调6% 公司持续推进阿胶文化营销和价值回归工程；回归滋补上品价值和高端滋补客群体。2018年12月20日，公司发布公告将公司重点产品东阿阿胶出厂价上调6%，上次价格调整日期为2017年11月，东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%、5%，价值回归持续推进。从主要产品营收来看，阿胶系列产品为公司主要收入来源。2018年公司阿胶产品系列营业收入63.17亿元（+86.29%）,毛利率为74.98%，同比提升1.35pp；其他业务方面，医药贸易产品营业收入5671.98万元（-58.39%），占公司营收比重较低；其他产品销售共计9.65亿元，同比去年基本持平。 继续加大研发投入，销售费用率控制良好 公司在2018年研发费用为2.41亿元，同比增长6.78%，加快新产品新剂型研发。以阿胶为核心，向"阿胶+"、"+阿胶"产品线延伸、推进化妆品系列产品研发。同时推进阿胶、复方阿胶浆两大产品二次开发，提升毛驴综合价值，为毛驴养殖提供技术支撑。费用率方面，2018年全年销售费用为17.76亿元（-1.61%），销售费用率为24.20%，管理费用和研发费用率分别为8.22%和3.28%。 估值与评级 公司继续推进"内外掌控全过程溯源"、"功能开发服用方便学术标准支撑"、"文化体验营销价值回归"三大工程，提升公司的品牌认知。创新毛驴产业模式，实施活体循环开发，增强原料掌控能力。公司现金分红率较高，2016-2018年分红率分别为31.77%、28.79%和31.37%。考虑到2018Q4净利润增长率环比改善明显，我们将2019-2020年净利润由20.50、21.96亿元上调至22.04、23.44亿元，EPS由3.13、3.36元上调至3.37、3.58元，维持"买入"评级。 风险提示：1、市场推广不及预期；2.上游原材料成本上涨超预期；3.负面新闻导致消费者认知度降低，销量低于预期 |
