南方航空点评报告:国内线同比受春节错期影响,国际线需求良好 运力投放增速平稳,国际线高于国内线 19年3月单月,ASK整体、国内、国际同比增速分别为7.33%、5.80%、11.04。19年1-3月累计,ASK整体、国内、国际同比增速分别为11.25%、10.37%、13.36%。19年1-3月,运力投放增速整体平稳,从运力投放增速比较来看,国际线高于国内线。 春节错期使得3月国内线RPK同比增长4.6% 19年3月单月,RPK整体、国内、国际同比增速分别为6.75%、4.6%、11.71%。19年1-3月累计,RPK整体、国内、国际同比增速分别为11.89%、10.43%、15.19%。19年3月单月,国内线RPK同比增速4.6%,主要原因是春节错期使得18年3月包含一部分春运需求。 19年1-3月国际线客座率同比提升1.33个百分点 19年3月单月,客座率整体、国内、国际分别为83.15%、82.97%、83.77%,同比变化分别为-0.45、-0.96、0.50个百分点。19年1-3月累计,客座率整体、国内、国际分别为82.88%、82.56%、83.90%,同比变化分别为0.47、0.04、1.33个百分点。国际线客座率同比有所提升,说明19年1-3月国际线需求良好。19年3月单月,国内线客座率同比下降0.96个百分点,主要原因是春节错期使得客座率同比下降。 期待旺季票价弹性,维持“买入”评级 预计19-21年,公司归母净利润分别为78.25亿元、98.68亿元和123.39亿元,同比增速分别为162.06%、26.11%和25.04%,对应估值分别为13.29倍、10.54倍和8.43倍。公司退盟天合后不断加强与国际航司的合作,广州国际中转客增加有望带来客座率提升。北京大兴机场投产将成为公司实现广州-北京“双枢纽”战略的重要契机,航线结构将不断优化。期待旺季票价弹性,推荐“买入”。 风险提示 航空安全风险;经济周期风险;油价波动风险;汇率波动风险;政策变化风险。 东方航空:国际线表现亮眼,扣汇扣非业绩正增长 事件:公司发布2018年年报:实现营收1149亿元,同比+13%,归母净利润27.1亿元,同比-57.4%,扣非归母净利19.3亿元,同比-57%;其中18Q4营收同比+11.7%,扣非归母净利亏损23亿元(17Q4亏损11.6亿元),Q4亏损扩大拖累全年业绩。 国际线票价水平大幅回升。2018年公司整体/ 国内/ 国际RPK+10%/10.2%/9.6%,整体/国内/国际ASK+8.3%/9.2%/6.9%,实现客座率82.29%,同比+1.23pts(国内/国际分别+0.71/1.99pts),其中18Q4整体RPK/ASK 分别+10%/11.8%,客座率下滑0.6pts,18全年公司含油客公里收益水平0.538元,同比+4.1%(不含油同比+3.5%),其中国内/国际收益水平分别+4.1%/4.3%(不含油+2.8%/4.7%),国际线票价回升明显。我们测算公司18H1/Q3/Q4票价分别同比+3.4%/+5.6%/+3%,18Q4票价提升幅度收窄主要是运力投放加快(Q3/Q4ASK 分别+4.7%/8.8%)。18年底公司机队规模692架,全年引进67架,退出14架,净增加53架,19-21年公司预计净增加59、51、8架飞机。 航油成本较快增长,单位ASK 非航油成本下降2.6%。 18年公司燃油成本337亿元,同比+34%,同期国内航油采购均价同比+27%,我们测算公司用油量同比+5.3%,低于运力投放增速,单位ASK 油耗下降2.8%,带动单位ASK 燃油成本+24%,增幅低于油价涨幅。公司全年单位ASK 非油成本同比-2.6%(18H2延续H1非油成本改善趋势),公司扣除财务费用的费用率占比为8.5%,同比-0.5pts,公司成本、费用总体管控良好。 扣除汇兑非经利润总额同比增长11%。由于18年人民币兑美元汇率贬值5.4%,给公司带来汇兑损失21.9亿元(17年人民币升值带来汇兑收益20亿元,若人民币兑美元波动1%,对应影响净利润1.78亿元,19年执行新的租赁准则后预计汇兑敏感性提升),公司目前美元带息负债规模285亿元,占比21.5%(同比降6.7pts),公司财务费用同比增加46.5亿,扣除汇兑增加4.6亿元(主要是报告期平均借款余额增加),若扣除汇兑与非经损益影响,公司18年利润总额达约53亿元,同比+11%。2018年公司资产处置收益为4.96亿元,同比大幅增长主要是由于公司搬迁至新办公地址,处置原办公地址土地产生收益所致。 投资建议:在宏观经济增长放缓背景下,航空需求表现较强韧性,外围油、汇相对稳定,航空19年业绩大幅改善确定性较强,我们看好航空旺季票价表现,公司主基地区位优势显著,一线繁忙航线市场份额高,预计2019-2021年EPS 分别0.56元、0.69元、0.87元,对应PE为13x10x8x,维持“买入-A”评级。 风险提示:航空需求低于预期,油价大幅上涨,人民币大幅贬值。 中国国航:混改干扰收入增速,扣汇利润大幅增长 事件/新闻:4月25日中国国航发布2019年一季度报告,2019年Q1中国国航实现营业收入325.54亿元,同比增长3.00%,实现归母净利润27.23亿元,同比上升3.60%,符合4月初我们给出的业绩预期。 混改干扰收入增速,客运维持稳定增长。2018年中国国航发布混合所有制改革公告,货机货运整体剥离,因此2019年营业收入中不再包括货机收入,营业收入增速因此放缓。根据两年的运营与财务数据测算,2018年客机收入货运吨公里(RFTK)为1111.85百万吨公里,扣除货机后营业收入为301.32亿元,今年营收实际增速为8.04%,高于一季度可用座公里(ASK)6.6%的增速。一季度春运期间国航在供给投放上更为合理,国内ASK增速仅为5.0%,低于整体供给增速,国内供需关系日益改善,客运业务仍然维持高速增长。 准则更改影响凸显,扣汇利润增速明显。2019年起IFRS16租赁准则正式生效,经营租赁的飞机被统一并入资产负债表计算。国航资产负债表中非流动资产新增使用权资产科目,非流动负债中新增租赁负债科目,资产总额相应大幅增长15.37%,资产负债率上升6.69个百分点至65.43%。同时利润表财务费用中的利息支出与营业成本中的折旧数额大幅增加。因租赁准则影响外币负债数额也有相应增加,汇率对利润弹性变大。一季度国航财务费用为-1.13亿元,同期数值为-9.97亿元,扣除汇率后利润增速预计超过30%,整体业绩受准则影响较大。 混改推动效率提升,投资收益快速回升。中国国航是民航业中第二批参与混改试点的重点单位,18年四季度国航已将国货航51%的股份出售,混改进程正式提速。按照目前同业混改经验来看,未来国航将更加集中于客运主业,这不仅有效降低国航自身的资产负债率,而且资源使用率和运行效率都将明显提升,客运主业有望再次迎来高速发展。2018年国泰航空业绩已扭亏为盈,2019年Q1国航投资收益为3.10亿元,同比增长132.17%,已回归至正常水平。未来随着国泰在香港市场占有率的不断提升,国航确认的投资收益仍将大幅增长。 投资建议:从2019年国航一季度报告来看,汇率波动与租赁准则修改等短期因素对业绩产生一定影响,但国航仍通过供需改善做到扣汇利润高速增长。未来供给进一步降速后供需仍将持续改善,长期基本面持续向好,油价汇率边际向好后利润弹性大,因此我们维持2019-2021年归母净利润预测不变,分别为97.84亿元、119.09亿元、156.33亿元,对应现股价PE为15倍、12倍、9倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上升,人民币汇率快速贬值,空难等突发安全事故。 |
