沸石材料:国六升级带来需求增长,绑定大客户共同成长受益柴油车排放升级,沸石分子筛将替代钒基成为高标准尾气催化剂的涂层材料,公司沸石产品主要供应全球领先的催化剂生产商庄信万丰。受疫情影响,众多欧美汽车工厂在3月中旬暂停生产,轻型汽车国六a标准全面执行日期延迟。我们以欧美柴油车产量、国六执行率为测算变量,乐观/中性/悲观情形下,2020年三大市场沸石需求量同比+16.7％/+3.28％/-7.7％。长期来看,随着国六标准的推进、公司占大客户采购比例的提升,2023年公司车用沸石销售额将达24亿元。 风险提示:产能建设进度不及预期、疫情导致需求下滑、国六推广不及预期 [2020-06-09] 银轮股份(002126):车用热管理龙头开启新成长阶段 主业经营稳健,新业务带动公司发展公司是国内车用热管理产品制造龙头,产品覆盖商用车,乘用车和工程机械等领域,其下游客户包括海内外知名企业包括戴姆勒,康明斯,中国重汽,潍柴动力等。公司目前业务布局包括热交换业务,尾气处理业务和汽车空调业务三大板块。整体而言,我们认为公司主业经营稳健,在乘用车热管理,新能源车热管理,尾气处理和汽车空调业务的拓展将带动公司未来三至五年的发展,推动公司进入新的成长阶段。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.43/0.54/0.59亿元,维持"买入"评级。 预计商用车需求稳定,主业经营稳健2019年公司热管理业务占收入比重为72％。公司热管理业务的主要下游需求来自重卡行业。展望2020-2022年,我们认为有几个因素促使重卡行业维持较高的景气度:1)物流运输需求不断增长,根据我们测算,2019年用于物流运输的重卡销量占比超过50％,物流运输相关的重卡需求相比工程建设类的重卡需求更具韧性;2)仅符合国三及以下排放标准的柴油车淘汰政策力度加码,推动用户提前换车;3)治理超限超载等法律法规严格执行,导致行业运力下降,进而催生新购需求。受益于此,我们预计公司商用车热管理业务将维持稳健经营。 新业务驱动公司收入和盈利能力增长据公司公告,公司积极拓展新业务,在乘用车热管理业务方面,公司凭借其商用车行业的产品能力积累,已经实现乘用车客户突破;在新能源车热管理业务方面,公司开发新产品,如电池冷却板等,已经获得了部分重点客户的订单;在尾气处理业务方面,公司新产品EGR冷却器和DPF等将于2021-2022年陆续投产。整体而言,我们认为公司立足自身优势,通过产业链的延伸,不断拓展新产品和新客户,驱动公司收入和盈利能力增长。2020-2022年新项目进入收获期据公司年报披露,2019年公司已获得274个新配套项目,合计配套金额约35亿元,包括沃尔沃纯电动车冷却模块,江铃新能源热泵空调,宁德时代电池水冷板,上汽通用水空中冷器,一汽解放冷却模块,广汽机油冷却器及EGR等。2019年公司累计获得的新能源相关项目全生命周期订单总金额超过60亿元,超过其2019年55亿的整体收入水平。从订单执行进度来看,我们认为2020-2022年公司新业务将进入收获期。 维持"买入"评级我们维持2020-2022年净利润预期不变,考虑到公司新项目执行进度可能受疫情影响存在一定的不确定性,我们基于2020年33-34x(前值27-28x)PE估值(2020年可比公司Wind一致预期PE均值为44.98x),给予公司目标价14.19～14.62元(前值11.61～12.04元)。 风险提示:汽车需求低于预期;新项目开发进度慢于预期。 [2020-06-07] 威孚高科(000581):国六切换在即,后处理龙头受益 柴油机后处理龙头,配套优质客户。威孚高科是国内柴油发动机后处理的龙头企业,后处理系统技术优势明显,产品涉及SCR、DOC、POC、DPF等。19年威孚的汽车后处理业务营收规模高达30亿元,营收占比及毛利率较18年进一步扩大,分别达到34.6％和14.3％。威孚的主要配套客户为一汽、潍柴、玉柴、重汽、东风康明斯等行业龙头企业,产业地位强。国六切换在即,生产端的切换并未由于疫情推迟。重卡国六a切换分为三阶段:19年7月燃气车辆进入国六a,20年7月城市车辆进入国六a,21年7月所有其他车辆进入国六a,其中今年的7月,城市车辆进入国六a并未因为疫情推迟,还是按照原定计划进行。轻型车在去年已有部分区域进入国六,剩余区域原定今年7月进入国六,由于疫情影响,剩余区域市场销售国五标准的轻型车的时间延长到21年1月,但生产端不延长,因此今年7月所有整车厂生产的车辆必须是国六标准。 国六后处理市场空间大增。国六标准的污染物排放标准严苛。叠加非道路机械、船用等尾气后处理逐步趋严,后处理市场空间显著增长。国六标准下,尾气处理装置复杂程度提升,轻卡、中重卡需要采用DOC+DPF+SCR+ASC技术路线,乘用车在TWC基础上增加了GPF。 子公司各有分工,聚焦排放升级。联营企业博世汽柴和中联电子分别为国内高压共轨和汽车电控领域龙头,产品壁垒高。威孚力达集后处理系统集成和催化剂于一体,提供催化剂、净化器(含SCR、DPF)和消声器三大系列产品,技术水平、市场规模和生产能力均处于国内领先地位。威孚环保专业从事环保催化剂的研发、生产,在国内催化剂产业处于龙头地位。威孚金宁从事内燃机燃油喷射系统以及ECU电子控制系统的研发、制造,主导产品VE分配泵和电控VP系统产品性能参数已经达到国际先进水平。 流动性充裕,分红率连续三年超过45％。20年Q1持有货币资金、交易性金融资产和其他流动资产三项合计65.3亿元,资产流动性充裕。19年公司现金分红11.1亿元,分红率为48.9％,近三年分红率均在45％以上,按照6月5日收盘市值182亿,对应股息率为4.6％。 投资建议我们预计20-22年公司归母净利润分别为23亿元、25亿元和27亿元,对应PE分别为10.4倍、9.7倍和9.1倍。国六切换预期提高了板块估值,给予威孚高科21年12倍PE,对应目标价上调至29.50元(此前目标价为25.40元)。 风险提示:国六切换、国三淘汰实施进度低于预期,商用销量低于预期,乘用车行业低迷时间超预期 [2020-05-27] 潍柴动力(000338):重卡业务维持高景气,新业态强化中长期成长能力 公司近况我们对公司进行了调研,对公司近期经营情况进行了跟踪。公司重卡相关业务订单饱满、产销两旺;凯傲已陆续复工,海外疫情对凯傲的影响正在逐步减弱;公司新业态业务顺利推进。 评论重卡行业维持高景气度,有效支撑公司重卡相关业务需求。根据我们的调研,公司利润核心中重型发动机排产较去年同期有所增长,贵金属涨价等因素对天然气发动机盈利能力的影响边际显著减弱。我们认为,2Q20公司重卡相关业务的收入规模有望实现20％-30％的同比增长。我们认为,随着公司重卡发动机燃油经济性的不断提升,其产品竞争力将进一步增强,用户口碑有望形成较好的正反馈,带动公司重卡发动机市占率向40％靠近。 海外疫情对凯傲的影响正在逐步减弱,凯傲整体经营情况不断改善。根据我们的调研,截至5月24日,凯傲在欧洲各地的主要工厂均已顺利复工,我们认为,随着欧美复工的持续推进,凯傲及德玛泰克的主要市场对智能物流的需求将快速恢复,为凯傲的收入与盈利提供较好的支撑。 战略空间充足,发动机业务仍有成长空间。根据我们的调研,公司在农机发动机、工程机械发动机、叉车发动机等15L以下排量段柴油机市场仍有较大的渗透空间。 新业态布局不断加速,我们坚定看好公司的长期成长性。根据我们的调研,公司大缸径工业动力业务产能持续扩张,我们认为2020年销量有望达4000-5000台,且随着M55等高单价产品的推广,工业动力ASP有望同比增长。根据我们的调研,林德液压国内产能快速、有效扩张,目前国内已有较为成熟的生产线,且国产铸造件等配件的渗透率有所提升,我们认为,林德液压国内业务收入有望保持快速增长。根据我们的调研,公司燃料电池产业化快速推进,园区内氢燃料电动大巴乘坐体验良好,我们认为,在公司庞大而强大的研发体系的支持下,燃料电池产业化有望不断推进,为公司提供远期的新增长极。 估值建议维持2020年和2021年盈利预测不变。当前A股股价对应2020/2021年11.0倍/9.6倍市盈率。当前H股股价对应2020/2021年9.8倍/8.5倍市盈率。A股维持跑赢行业评级和15.70元目标价,对应13.1倍2020年市盈率和11.4倍2021年市盈率,较当前股价有18.9％的上行空间。H股维持跑赢行业评级和17.00港元目标价,对应12.2倍2020年市盈率和10.6倍2021年市盈率,较当前股价有24.3％的上行空间。 风险海外疫情对凯傲的影响超预期,国内重卡需求量不及预期,工业动力、林德液压国产等新业务拓展受阻。 [2020-06-02] 奥福环保(688021):专注细分赛道,分享成长红利-深度报告 细分赛道王者,高成长属性明确。公司主营蜂窝陶瓷,广泛应用于汽车尾气处理和工业废气处理领域,2016～2019年营收CAGR达到42％,综合毛利率高达46.3％/59.9％/47.5％/50.3％,随着国六标准实施,产品技术门槛提升,海外渗透增加,毛利率有望继续维持高位。 受益排放标准提升,市场空间大幅增长3.7倍。国六标准在NOX、CH、CO、PM等方面有更加严格的要求,柴油车除SCR外还需添加DOC+ASC+DPF的处理组合,汽油车除TWC外需添加GPF装置,因此单车价值提升均大幅提升,我国整体市场空间从二十亿元提升至近百亿元,外海市场体量为国内1.5倍,全球市场约250亿,同时DPF与GPF在全寿命使用中存在替换需求,汽车后市场的发展也将助力行业空间提升。 四大优势明显,产能扩张助力高速成长。产品性能超过国内同行,与海外企业不相上下;技术积淀超过十余年,工艺know-how成为核心竞争力;客户结构优秀,长期供应催化剂巨头优美科、庄信万丰,整车企业中国重汽、康明斯等;单品价格仅为海外同行的60％左右,性价比一流。我们认为成长的核心在于产能的释放,随着山东400万升DPF,重庆200万升DOC+160万升TWC+200万升GPF建成投产,2021年末产能有望达到2200万升。 单车价值提升+国产替代加速+海外市场渗透,看点十足。排放标准提升带来3倍以上的单车价值增长;我国市场被美国康宁和日本NGK占据90％,公司作为突围者享受国产替代的较大空间;同时价格的优势不断渗透海外汽车后市场,2019年营收占比19.7％,同比增速达到124.5％。 给与"增持"评级。由于公司产品价格低于外资企业相同产品30～40％,价格竞争力极强,同时受益于规模效应释放,长期毛利率有望维持50％以上。2020～2022年我们预计其收入增速为54％/62％/37％,净利润为0.96/1.75/2.56亿元,对应PE分别为52/29/20倍。 风险提示:客户集中度过高、新能源汽车快速渗透、政策实施不及预期。 [2020-06-02] 艾可蓝(300816):尾气后处理竞争力凸显,国六排放升级迎来高增长 汽车国六排放升级,后处理行业价值量陡增,预计后处理板块将有千亿市场,相对国五有600亿-700亿的市场增量。而公司深耕尾气处理十余年,在尾气处理行业具备核心竞争力,未来将充分享受国六排放升级带来的新增市场红利,逐步实现国产替代,迎来高速发展期。 深耕尾气处理十余年,自主研发构筑核心竞争力。公司深耕发动机尾气后处理行业十余年,形成了尾气后处理催化剂配方及涂覆、电控、匹配及标定、系统集成四大核心技术,产品涉及国四、国五柴油机SCR、DPF、DOC、ASC,汽油机TWC、GPF等,并且公司已经完成符合国六标准的技术储备,实现小批量供货。公司下游客户有潍柴、玉柴、康明斯、云内、全柴,轻卡领域有东风、重汽、福田、江淮、五十铃、江铃,重卡领域有东风、一汽、重汽,国外客户美国康明斯、德国道依茨、日本五十铃等,形成一定品牌优势。 国六排放升级带来千亿级别市场空间。政策规定,2020年7月1日起所有销售和注册登记的轻型汽车开始在全国实行国六a标准。自2021年7月1日起,所有生产、进口、销售和注册登记的重型柴油车应符合本标准要求。我们看好尾气国五升级国六带来的产业链变革,随着订单落地,尾气后处理产业链企业逐步实现自主替代,收入利润将大幅提升。根据我们测算,国六标准升级带来尾气处理系统单车价值量大幅提升(2-3倍),对应21年市场空间1000亿左右,相对国五有600-700亿增量。 看好公司竞争力优势,充分受益国六切换+自主替代带来高增长机会。我们认为,由于国六标准对应技术切换时间紧迫,尾气处理厂家分秒必争,同时由于环保准入标准高、产品技术要求高、研发周期长等因素,行业已经构筑高进入壁垒。而公司在尾气处理环节中掌握了核心技术,完善产业链布局,产品得到客户认可,生产成本控制能力较强,相比于竞争对手拥有优秀的盈利能力,未来有望充分受益国六切换+自主替代带来高增长机会。预计2020-2022年归母净利润1.6/2.6/5.1亿,给予"强烈推荐-A评级"。 风险提示:商用车销量不及预期,国六推行不及预期、新业务开拓不达预期 |
