涪陵榨菜(002507)多因素致业绩下调 未来看点是多业务拓延与国企改革
事件： 涪陵榨菜发布2014 年业绩预告修正，将原预计的14 年净利润增速-5%到20%下调至增速-10%到5%，对应14 年盈利范围1.27-1.48 亿，即Q4 业绩增速-200%到-44%，低于我们及市场预期。 点评： 受需求疲弱和高基数影响，预计Q4 收入增速有明显下滑。公司14 年投入了较多精力在新品海带丝的推广上，但受整体消费需求下行影响，传统榨菜放量增速逐季疲弱，而公司13 年渠道下沉速度较快也垫高了同期基数。另外，从往年数据看，Q4 本是榨菜出货淡季，而15 年春节较晚也影响了12 月的调货情况。往15 年后看，随着我国以人口要素红利为特征的制造业占比下降，榨菜等传统低价食品或将继续面临收入增速的天花板。 14 年推新品导致费用计提增加是影响业绩的最重要原因，15 年情况将逐渐好转。14 年公司大力推广海带丝等佐餐新品，在央视和渠道均投入了较多营销努力，直接体现在公司今年逐季增加的营销费用水平上。由于核算原因，公司前几年Q4 营销费用率甚至更高，我们预计Q4 营销费用率或达25%左右，是使Q4 业绩大幅下降的最重要原因。随着新品渠道常态化，15 年后公司费用水平预计将逐渐好转。 公司未来看点是内生新品放量、外生新业务拓延以及国企改革。我们认为公司也注意到传统榨菜产品逐渐单薄，14 年开始推广海带丝新品反映了公司在未来战略方向上的倾向。估计全年新品的销售目标还是可以顺利完成，未来或将通过内生研发与外延发展介入佐餐食品大类中的其他品类，成 为具有特色的佐餐食品平台。15 年各地方国资企业改革也方兴未艾，未来受益重庆地资改革也是公司的重要看点。总的来说，尽管榨菜增速下行，但我们对公司战略转型以及未来发展仍然保持乐观态度。 维持“增持”评级。我们认为公司正处于长期战略转型的阵痛期，逻辑若能得到进一步验证公司有获得估值溢价的空间。我们下调公司2014-2016 年EPS至0.71、0.90 和 1.06 元，净利润分别同比增长 1.1%、27%和 18%，对应PE 分别约为41、32 和27，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险，公司新品与新业务拓展不达预期。 |
