飞乐音响(600651)照明国家队与民企工程商之深度融合
投资要点： 首次覆盖给予增持评级。若不考虑并购，我们预计2014-16 年EPS为0.13/0.14/0.15 元，若考虑并购，2014-16 年摊薄EPS 为0.32/0.45/0.63元。我们看好并购方申安集团在高亮度LED 照明工程的技术实力、示范效应，以及亚明照明的管理效率提升进程；若并购顺利完成，产业链垂直整合的协同效应将带来业绩大幅提升，给予估值溢价，目标价10.8 元。 我们认为申安集团是LED 景观照明领域的金螳螂。我们认为专攻高亮度LED 照明、高端工程占比高是区别于其他照明工程之处；公司已完成多项重点建筑物、高速公路的照明项目，示范效应国内首屈一指；新任景观亮化设计师谢卫钢也是国内一流专家。我们推测申安订单饱满，看好申安借助上市公司平台，提升融资能力后的工程项目持续增长前景。 我们认为公司治理结构改善进度可能快于市场预期。市场担心国资和民企的管理难以磨合，而公司在公告中明确表示“组织结构和管理体系需要向更有效率的方向发展”；我们认为通常而言，国资更看重资本保值增值，这与民企做大市值的动力一致；目前申安做工程强，亚明做产品强，双方很好的形成优势互补。因此我们预计申安未来可能较快实现主导运营，并推动股权激励方案进一步提升管理效率。 我们看好飞乐音响定位智能照明后的差异竞争优势。我们预计在仪电控股的大平台下，公司未来可能成为集团内智能化照明战略的主要实施单位，借助控股股东在信息化领域的积累，实现智能照明的差异化优势。 催化剂：申安收获上海地区重大订单，推出积极的股权激励政策。 风险：并购后整合低于预期，政府投资收缩导致工程进度低于预期。 |
