开元股份（300338.SZ）：回溯达内传奇，展望开元盛世
收购恒企教育，开元股份积极打造职教航母：2016年开元股份转型职业教育，收购恒企教育、中大英才，实现“仪表仪器+职业教育”双主业发展。17H1公司实现营收3.13亿元，归母净利5510.8万元，其中恒企教育贡献4831万元（3月并表），占比87.7%。恒企作为国内会计培训龙头，与IT培训明星企业达内科技有许多相似之处。 达内凭借模式创新迅速成长为国内IT培训龙头：达内科技作为国内首家在美股上市的IT培训企业，其迅速崛起行业龙头的经验值得开元股份借鉴。达内成功的秘诀在于颠覆式商业模式的开创和引领，具体表现在四个方面：1）精准定位于大学生为主体的相对高端客户群体，享受高校扩张带来的招生红利；2）针对行业痛点，大胆采用先就业后分期还款模式，降低招生门槛建立先发优势；3）线上线下相结合双师教学制，集中最优资源实现教学内容和授课体验的标准化异地扩张；4）强大的就业支持保障系统牢牢把控输出终端，保证行业领先的学员就业水平。 恒企教育与达内科技商业模式上殊途同归，逐步显露冠军基因：恒企近年来发展迅猛，核心动力在于采取了符合行业特征和自身实力地位的发展战略与业务模式。恒企教育与达内科技本质差异之处体现在三个方面：1）企业定位的差异导致地域扩张路线不同，达内遵循中心开花、渠道下沉的路线，恒企选择“农村包围城市”与对手仁和教育开展错位竞争；2）地域市场差异决定了两者在招生渠道和教学方式上不同，恒企更加重视线下的口碑传播招生和小班教学模式；3）竞争优势方面，精细化、标准化管理运营模式是恒企实现异地快速复制扩张的基础。尽管恒企与达内在职业培训领域的探索路径有别，但是它们在关键竞争要素方面占据了相对优势，站在了各自赛道的领先地位。 盈利能力指标恒企教育后来居上，展现强劲的内生发展动力：恒企教育近两年来ROE持续攀升，并与达内科技拉开差距。从杜邦分析角度来看，恒企在销售净利率、资产周转和权益乘数三项指标占据压倒性优势。高速成长期的恒企逐步借助规模效应，精细化管理体系严格控制费用率，毛利率和净利率持续提升；相对较短的教学周期提升资产运营效率；业务模式的差异决定了恒企资金效率优势。尽管同为细分行业龙头，恒企市场占有率明显低于达内，仍然非常具有发展潜力，强劲内生动力加外延扩张实力下未来成长性可观。 业绩高速增长支撑估值提升，维持开元股份“买入”评级：职业培训市场潜力可观，各领域集中度提升空间广阔，政策推动叠加资本加码，公司作为细分龙头背靠资本市场加速扩大先发优势，巩固市场领先地位。未来恒企业绩高速增长和跨赛道复制是其市值成长的重要支撑。维持开元股份盈利预测，2017-2019年归母净利润分别为1.86亿元、2.68亿元和3.08亿元，EPS0.55、0.79、0.91元，对应PE43.58、30.29、26.33倍。维持上市公司目标价区间27.4-28.4元以及“买入”评级。 华泰证券 |
