中际装备：海外光模块企业浅析系列之ACACIA：硅光的明日之星
研究机构：国信证券 事项： 第9届中国国际光电博览会于9月6日在深圳隆重召开，来自全球的1600多家通信企业、超过6万名观众报名参加此次展会，均创历届规模之最。该展会创办于1999 年，已连续成功举办18 届，成为全球最具规模、影响力及权威性的光电业综合展会。 评论： 近年来，光通信作为通信行业最具投资吸引力的子行业之一，备受资本市场关注。光模块、光器件作为光通信中景气度最高的细分领域，成就了苏州旭创（中际装备子公司）、光迅科技等一批优秀上市公司。我们重申关注光通信领域的投资机会，重点推荐中际装备、中兴通讯及港股昂纳科技。 为了让投资者对全球光模块市场格局有个更清晰的了解，从而更有利于把握行业投资机会，国信证券通信小组历时三个月时间，对海外市场上最具竞争优势的六家光模块企业（Acacia、Finisar、Oclaro、Avago、Applied Optoelectronics、Neophotonics）基本情况进行梳理。本文将简要介绍Acacia 的基本情况，供各位投资者参考，有不足之处欢迎批评指正。 ACACIA 基本情况概述 Acacia Communications 是一家美国高速光互连产品供应商，面向电信及数通市场提供高速相干光通讯互连收发器。公司成立于2009 年，于2016 年在美国纳斯达克上市，当前市值为17.8 亿美元（约合人民币115 亿元）。 管理层阿朗出身，研发人员占比高。截至2016 年底，公司研发人员占比约73%，其中45%的雇员拥有博士及以上学位。公司管理层涉及各个技术领域，包括光学系统与网络、数字信号处理、规模ASIC 设计认证、硅光子集成、系统软件开发、硬件设计以及高速电子设计等。其中，公司CEO 在2002 年2 月至2010 年2 月曾任阿尔卡特朗讯商业开发部门副总裁。 位于产业链中游，客户集中度高，中国区域营收占比最高。作为产业链中承上启下重要的一环，公司掌握着硅光领域的核心技术资源，并向中下游设备商提供光通信所需器件与模块。 公司上游主要的供应商来自美国与加拿大，公司还外包工程项目给日本及美国制造厂，其中日本厂商2014 年、2015年费用成本分别占26%，14%。 公司下游目前已经延伸至18 个国家地区。如下表所示，亚洲及太平洋地区（主要是中国大陆地区）已是公司业务收入的主要来源；EMEA 市场（主要是德国）位居第二，收入占比从2015 年的43%降低至2016 年的31%。公司2017 年第二季度最新报告显示，公司的营收结构与往年基本保持一致。 公司的客户数量从2011 年的8 个增加至2016 年的25 个以上。2014、2015 和2016 年公司前五大客户的营收占比分别为78%，74%和78%，公司当前最大的客户为中兴通讯2014-2016 年三年营收占比分别为35%，28%和32%。如下表所示，2015 年、2016 年第一季度中兴通讯与ADVA 光网络公司的营收占比均超过55%。公司的客户集中程度高，公司业绩受到小部分客户的影响程度较大。 同时公司不断寻求扩大与分散化客户结构，这将有利于降低对特定客户的经营风险。如下图所示，从2014 到2016 年间，来自新拓展客户的收入占比显著上升；2016 年第四季度环比与同比均有明显增长。 产品技术领先优势：硅光的明日新星 公司以芯片设计和销售为主要核心业务，其中芯片找代工方生产，销售团队为自营团队。 公司的主要技术路径是将信号处理芯片（DSP）和硅光芯片集成在一起，有效减少设备复杂度，节省成本，并获得更高的通信效率。该集成光学互连模块的传输速度可达40Gbps 至400Gbps，用于传输网、数据中心等市场。2014年3 月11 日，公司在美国光纤通讯展览会上发布了首款具有100G 相干收发器功能的单芯片硅光子集成电路，成为全球第一个发布该类产品的企业。同时，公司也是第一个在市场上发布400G 转发器的供应商，在硅光领域具有全球领先实力。 历史业绩表现亮眼，后续表现值得期待 公司近年来业绩表现亮眼，财务数字曾持续呈现惊人增长态势。2016 年，公司实现营业收入4.78 亿美元，同比增长100%；毛利润1.18 亿美元，同比增长180%；净利润1.3 亿美元，同比增长更是高达225%。公司业绩远超预期，无论是在绝对数字上，还是相对增长率上都表现得十分优异。如下图所示，剔除最新两个季度，公司自上市公开数据以来，每一季度的营业收入都持续增长。 公司2016 年营收的增长飞速，营收的增长主要来自100G 系列产品和400G 销售的增长。其中，美国市场增加的营收有248 万美元来自100Gbps 产品以及2100 万美元来自400Gbps 新产品的引入；EMEA 市场增加的营收中有3840 万美元来自100Gbps 产品，760 万美元来自400Gbps 产品；亚太地区营收的增加有9410 万美元来自100Gbps产品，5500 万美元来自400Gbps 产品。 公司上半年业绩下滑，主要受到外部突发事件的影响。2016 年3 月，由于被认定违反美国安全条例，美国商务部对中兴通讯施加新的出口许可证要求，将公司最大客户中兴通讯及其下属三家子公司列入出口限制黑名单，这对ACIA 公司的销售与收入都产生了实质性影响。然而，由于允许2016 年3 月到6 月之间短暂暂停了这一限制，恢复部分销售，因此2016 年没有业绩没有受到剧烈影响。2017 年3 月商务部已将中兴通讯移出出口限制黑名单。 2017 年第2 季度的业绩下滑，据公司CEO 兼总裁披露，主要是受到三家OEM 厂商之一的品质问题的负面影响。但同时公司主要客户在第三季度的订单有所增加，包括ACIA 在中国大陆地区的最大客户。可以看出，公司本身表现十分良好，而近期表现主要由公司最大客户的突发事件影响所致。 公司自2016 年5 月上市以来，公司股价如同其良好的业绩表现呈指数形攀升。而9 月份以来受业绩下滑影响，市场信心不足，截止报告日，股价基本维持在45 美元上下，一年间累计涨幅46.8%。 如下图所示，公司2016 年毛利率高达46.19%，显著高于同行业其它公司，可以看出，公司具备良好的盈利能力。 重申中际装备核心投资逻辑： 1、北美ICP 发力数据中心，光模块需求旺盛 受益于北美ICP 加大对IDC 投建力度、存量IDC 模块器件的更新升级以及网络架构的演进，光通信模块需求日益旺盛，旭创等厂商持续受益。LightCounting 预测，光模块市场未来5 年的CAGR 达到18％，到2022 年市场规模达到60 亿美元。苏州旭创作为Google、Amazon 等北美ICP 巨头光模块的主要供应商，短期内业绩有稳定支撑，随着100G 产品的规模出货，公司盈利能力有望进一步提升。 2、未来三年国内数通市场或将成为需求中心 国内数据中心市场与北美差距较大，但增长迅速，国内ICP 对数据中心的需求还远未得到释放。未来三年，BAT 等ICP加大在数据中心领域的投资是大势所趋，国内数据中心将迎来新建升级浪潮，光模块需求有望向国内转移，形成公司中长期业绩快速增长的有力支撑。 3、电信市场有望成为公司未来重要增量市场 互联网流量呈现爆发式增长，电信运营商对光网络进行扩容升级是必然趋势。旭创当前业务主要来自数通市场，在光模块设计封装等领域中积累的丰富经验和先进技术，有利于在运营商接入网等市场中抢占更多市场份额。 盈利预测与投资评级 我们看好苏州旭创在光模块领域的领先地位，暂不考虑并表情况下，预计公司2017-2019 年营业收入分别为1.3/1.4/1.5亿元，净利润分别为1274/1475/1823 万元；考虑苏州旭创并表及增发摊薄后，2017-2019 年备考净利润分别为4.6/6.5/8.9亿元，2018-2019 年对应的动态PE 为29/21 倍，维持“增持”评级，建议重点关注。 风险提示 1、光模块、光器件市场竞争加剧的风险； 2、北美数通市场需求不及预期的风险。 |
