招商轮船(601872)2017年三季报点评:淡季运价低迷拖累油运业绩 看好收购完成后释放协同效应 维持＂推荐＂评级
【2017-10-30】 1.供需承压下，油运景气度下滑拖累油运主业 1）公司目前拥有43 艘VLCC 船舶，船队规模全球领先，在手订单10艘。 前三季度油轮船队实现营业收入5.39 亿美元，同比减少5.2%，毛利1.35亿美元，同比减少47%。 2）油运市场运费出现低迷，前三季度VLCC 航线TD3 日租金从5 万多美元跌至1.09 万美元，第三季度VLCC TD3 平均运费率仅为WS56.98，同比下滑20.6%，公司凭借规模优势及大客户长期COA 等，收益优于市场水平。 供给来看，尽管油轮新运力交付放缓，老旧船舶在退出市场，但整体压力仍较大，预计全年运力增长为6.5%； 需求来看，欧佩克减产执行力度明确，石油期货市场仍是贴水状态导致储油套利船舶逐步回归市场，需求增速约为4.2%，低于全年供给增速。边际供需关系仍未扭转，导致运费承压。 2.干散货船队迎来市场回暖，业绩同比正增长，增厚公司业绩 2017 年Q1/Q2 BDI 指数均值分别为945 /1006 点，分别同比增长164%/64%，Q3 干散货市场持续上行，BDI 均值报收1137 点，同比增长54.5%，环比上涨13.02%。 前三季度干散货船队实现营业收入1.34 亿美元，同比上升21.5%，毛利0.32 亿美元，同比上升45.2%。 目前公司干散货船队有8 条VLOC 船舶，均签订长期租约，不受现货运价波动影响，是公司散货板块的安全垫。另外拥有小型船舶7 条（Cape船），受益今年干散货市场的回暖，增厚整体散货板块业绩。 3.行业低迷下整合并购优质资产，积蓄向上弹性 公司近期收购经贸船务下四项优质资产，合计35 亿元，其中恒祥控股49%的CVLCC 股份，油运下行周期低位增持CVLCC,为未来规模效应释放打下良好基础。 收购长航国际之后将增加干散货船队种类，提高干散货船队服务覆盖范围，强化在中小船型市场的竞争优势，形成国内外联动的综合运输网络。新增内贸滚装船与活畜运输业务，降低公司经营风险。 4.投资建议:收购完成将增厚公司每股收益，等待油运市场反弹释放业绩弹性，维持“推荐”评级 1）不考虑收购情况下，预计公司2017-19 年实现净利润分别为11.4、11.7 及12.8 亿元，EPS 分别为0.21、0.22 及0.24 元，对于PE 分别为24、23 及21 倍； 假设交易完成，则实现2017-19 年归属净利分别为：17.6、15.1 及16.7亿元，对应EPS 分别为0.28、0.24 及0.27 元，对应PE 分别为18、21及19 倍。 交易完成将增厚2017-19 年每股收益分别为31%、10%及11%。（根据公司披露备考盈利预测，2016 及2017.1-4 月交易完成后比完成前每股收益分别增厚6.1%及57%。） 2）本次交易若完成，将使得招商轮船成为全球第一大VLCC 油运船队；干散货业务将产生协同效应，在BDI 上行周期充分发挥优势；同时滚装及牲畜船业务会成为有效补充。 3）油运市场：尽管目前仍较低迷，但进入四季度后，油运运价已出现一定程度反弹（VLCC TD3 均价2.4 万美金左右，最高反弹至3 万美金左右水平）。 干散货市场：整体供需持续优化，预计将在波动之中整体上行。 展望明年：公司新的VLOC 与LNG 船舶逐步交付，将带来新的业绩增长。同时我们认为明年随着老龄船舶的逐步退出市场，油运市场供给压力将进一步缓解，看好公司收购后对业务做系统整合与优化，从而释放协同效应，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）交易风险：本次交易尚需多项条件满足后方可实施，包括但不限于国务院国资委对《资产评估 报告》进行核准/备案、国务院国资委批准、本次重组正式方案获得公司股东大会审议通过、中国证监会核准等，上述批准或核准为本次交易实施的前提条件。 |
