一心堂(002727)调研报告:经营拐点明确 整合渐入佳境
【2018-02-06】 强化利润考核，业绩拐点明确。2018年公司将对各省子公司经营加强利润考核，我们了解到重庆、广西、海南等子公司均将在2018年强化利润指标。尽管省外市场收入体量占比已在30%左右，但目前一心堂的主要利润来源仍是云南市场，对各子公司强化利润考核后，省外市场利润贡献有望大幅提升。 云南市场仍有近15%增速。我们测算17年Q1-3公司云南市场收入和利润增速均在15%左右，截止2017Q3云南门店数量3163家，相比年初增加386家，我们预计18年云南地区仍可能新开门店400家左右，公司在云南当月盈利周期已压缩至7个月左右，新开门店可快速带来利润贡献。 核心四川市场已度过艰难期，具备自主开店能力。公司在17年对前期大力收购的四川门店进行整合，特别在商品结构调整中收购门店的商品存货对应的供应商返利并未进入公司，对一心堂清理商品存货的利润影响较大，目前四川区域门店整合已基本完成，月销售额1亿左右，前台毛利率已快速提升至34%，后续还有进一步提升空间。我们看好一心堂四川区域发展前景，原因在于：（1）四川近年经济发展趋势不错，人均消费能力提升利好药店经营；（2）药政、税收核查等政策监管趋严，将改善四川药店当前不合规经营乱象，利好正规经营的连锁药企，我们实地走访一心堂和当地小门店可以明显感觉到一心堂门店内品牌商品占比相当高，保证商品质量是一心堂在当地竞争的一大优势。（3）一心堂资产收购式扩张短期虽然影响业绩，但度过整合期之后成长更为稳健，公司目前在四川规模已处于龙头地位，整合完毕后已经具备自主开店能力，后续有望通过自我造血实现四川市场的持续稳健扩张。（4）竞争对手方面，高瓴、基石等产业资本在四川区域的并购扩张我们认为目前均存在内部整合以及后续资本退出的问题，虽然短期对一心堂的四川扩张造成压力，但相比之下一心堂的经营无异更为稳健。 连锁药店IPO难度变大，对现有上市公司构成阶段性利好。近期漱玉平民、健之佳等连锁药企IPO均遭遇挫折，连锁药企IPO难度变大，一方面直接减轻潜在连锁药企上市后对现有上市公司带来的竞争压力，以一心堂为例，其主要竞争对手健之佳终止IPO，将进一步强化一心堂的区域竞争优势；另一方面，前期产业资本在一级市场大量投资药店，IPO难度加大后，一定程度上会影响产业资本未来的退出路径，增加现有药店上市公司整合机会。 继续看好2018年药店行业性机会。维持判断，我们认为新一轮整合浪潮即将到来，几大药房在2014-15年上市融资后掀起一轮并购潮。当前时点，几大上市药房新一轮资金又已到位（益丰16年完成再融资，大参林IPO融资，一心堂和老百姓再融资均在17年底完成），展望2018年，药店行业并购浪潮在资金催化下有望再度掀起，值得期待。 维持判断公司业绩增速趋势向上。原因：（1）直营门店规模国内第一，现已超5000家门店，整合到位后规模效应将逐步体现。（2）以四川为代表的省外市场逐步发力提供较大业绩弹性。（3）核心云南区域仍有约千家门店扩张空间，优势突出，可确保稳健增长。（4）定增到位后财务费用压力大幅减轻。 维持审慎推荐：维持预测17年-18年净利增15%、29%，对应18年PE仅 23倍，我们期待公司云南模式在外省成功复制。维持审慎推荐。 风险提示：药品降价风险，省外市场经营不达预期。 |
