长江电力(600900)坐拥核心水电 蓝筹价值凸显
【2018-08-02】 公司简介：坐拥水电核心资产，乌白注入彰显成长性 公司是全球最大的水电上市公司，控股股东为三峡集团，拥有全国第一和第三的金沙江（下游）与长江上游两大水电基地开发权，运行管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4座巨型电站，总装机容量4549.5万千瓦，占全国水电装机的13.33%。三峡集团拟于2021-22年底投运金沙江下游乌东德、白鹤滩电站，并于此后注入上市公司，潜在新增装机2620万千瓦，测算EV或提升35-40%。 财务分析：现金牛驱动的长期价值投资标杆 公司体现出典型的大水电现金牛财务特征：利润率常年稳定；营业成本中折旧占比高达63%，可变成本波动小；经营现金流高度充沛。受此影响，公司得以维持较高的分红水平，最新股息率4.01%。同时，公司得以持续降低资产负债率，逐年降低财务费用，并为后续资产注入预留杠杆空间。公司还得以持续进行投资运作，以占比较高的投资收益平滑发电主营的业绩波动。 电量电价：核心资产带来核心竞争力 公司手握水电核心资产，且装机具备成长性，奠定了在政策支持、联合调度、电能消纳、电价谈判、业绩成长等多方面的核心竞争力。电量方面，公司已建立起金沙江下游-长江上游4座巨型水电站之间的区域联合调度机制，未来通过投建自有电站与参股相关流域水电，有望进一步扩大联合调度范围，持续提升发电量。电价方面，近年来燃煤标杆电价预期企稳，公司议价能力强，上网电价波动风险较小。公司发电成本低，长期在电改中可能受益于售电份额扩张。 产业链延伸，拓展配售电业务 公司自2017年以来密集发力打造重庆区域配售电平台，我们认为未来可能以此为基础，在全国多点发力拓展，使配售电成为公司及集团新的业绩增长极。 首次覆盖给予"增持"评级 预计公司18-20年营收502.53/517.65/530.86亿元，归母净利润223.55/226.16/229.71亿元，对应动态PE16.2x/16.0x/15.7x。参考相对估值与绝对估值结果，给予合理估值区间20.32-21.66元。首次覆盖给予"增持"评级。 风险提示 来水波动，电价波动，增值税退税政策到期，川云公司税率提升 |
