顾家家居(603816)控股股东顾家集团有限公司(49.10%)
顾家家居(603816)2018年三季报点评：Q3收入增长靓丽 内生外延共驱成长 多品类发展&并表因素贡献Q3高增长：公司Q3单季度实现收入23.4亿元，同比增长35.0%，较上半年收入端30.2%增长提速，我们认为一方面公司依靠发力多品类在地产不利因素影响下依然取得较快增长，另一方面收购并表贡献Q3较多收入增量。 渠道扩张&多品类拉动收入快速增长：公司截止6月底已拥有品牌店近4000家，并持续加速开店提升城市覆盖率，同时积极开拓新渠道，进驻物业及商场项目；品类上，我们认为公司在传统休闲沙发优势明显增长稳健，在功能沙发、布艺沙发以及床垫等新品类增长较快。 并表因素贡献收入增长：公司18上半年收购Rolf Benz与班尔奇家居，并表因素对Q3单季度产生较大收入贡献，我们测算若扣除Q3并表因素单季度收入增速接近约20%增长。 原材料价格走弱，Q4毛利率有望企稳回升：公司前三季度毛利率35.7%，同比下降1.02pct，主要系TDI、皮革与木材等原材料价格较去年同期价格上涨所致，Q3单季度毛利率为35.3%，环比较Q2下滑0.28pct，较去年同期提升1.25pct，主要系去年同期原材料价格大幅上涨高基数所致。 TDI价格趋势走弱：TDI价格17年下半年大幅上涨致使公司毛利率承压，18上半年TDI均价33100元/吨比去年同期上涨18%，目前10月份TDI价格已回落至18000元/吨，并且市场供应充裕，随着市场新产能释放，我们判断价格将持续呈现向下趋势，Q4毛利率有望企稳回升。 销售费用率下降，净利率小幅下滑：公司前三季度销售费用率18.6%（同比-1.75pct），管理费用率为4.09%（同比+1.03pct，包含研发费用），由于股权激励及加大研发投入所致，财务费用率为0.07%（同比-0.72pct）；净利率方面，公司前三季度整体达12.3%，较17年同期下滑0.5pct，主要受毛利率下滑所致；此外经营性现金流净额前三季度为4.7亿元，较去年同期下降35.6%，主要系公司加快内销发货导致预收账款下降所致。 拟收购喜临门股权，完成后将成第一大股东：公司10月15日公告拟通过支付现金方式以单价不低于15.20元/股，总价不低于13.80亿元收购喜临门不低于23%的股权，交易完成后顾家家居成为喜临门的第一大股东。 床垫龙头强强联手，龙头优势进一步巩固：喜临门与顾家均为床垫行业龙头企业，内销规模分列行业二三名（喜临门、顾家17年床垫内销规模分别为13.1亿、8.9亿元），若此次收购能够顺利完成，顾家能够在产能、供应链、营销管理能方面与喜临门产生协同作用，为公司带来相应的产业整合资源协同机会和经营与投资收益，同时可以丰富床类系列品牌布局及产品序列，床垫行业的优势地位将进一步巩固。 品类增长+渠道扩张+并购整合，多方式保障未来成长性：公司作为国内行业软体龙头，发展全品类多层次的产品矩阵，从休闲沙发向功能、布艺沙发以及床垫扩展；渠道端开店保持较快速度，18年H1已拥有4000家专卖店，未来通过渠道下沉以及单店经营能力提升保障成长性；同时公司加快并购步伐，18年以来与Natuzzi、Rolf Benz、Nick Scali等多家知名家具品牌进行合作或收购。 职业经理人制度及股权激励为公司注入活力：公司自2011年起采用职业经理人制度，引入职业经理人包括原美的电器高级副总裁李东来先生等均具备丰富的业界经验，公司2015年开始管理层改善效果逐步显现，公司2017年9月份推出股权激励计划，解锁目标为2020年达到百亿收入，此次股权激励我们预计能够增加未来业绩确定性、绑定员工利益、实现长远发展。 盈利预测与评级：我们预计公司18-19年净利润为10.5、13.4亿元，同比增长28.1%、27.1%，对应18-19年PE为18倍、14倍，考虑到顾家作为软体行业龙头企业，我们给予公司18年20~22倍PE估值，合理价值区间为49.2~54.12元，给予"优于大市"评级。 |
