文峰股份(601010)2014年半年报点评:充分利用龙头优势 深耕南通三四线市场
平安观点: 1H 公司在零售板块当中收入和利润均表现较好，这一方面来自地产部分的收入和利润贡献，但另一方面难能可贵的是公司的零售收入及利润均有正增长，这主要归功于三四线城市零售环境相对较好，而公司精耕细作所致。目前来看，公司在南通及周边地区仍有较多的市场空间，且区域内未见强劲竞争对手，在近几年内公司的扩张回报情况应较为理想。 零售保持正增长，房产结算锦上添花 1H 公司收入增长9.16%，其中零售业务增长2.82%，百货/超市/家电分别增长3.47%/5.24%/-0.88%，在行业较为低迷的情况下，这一收入增长难能可贵，我们判断与公司所处的三四线地区受电商、经济下行等影响较小有关，另一方面公司新开的如皋、连云港及南通二店等也贡献了可观外延增长。另一方面，公司1H 结算了文景置业与如皋长江文峰共2.2 亿的房产项目，共同导致收入增长。 继续精耕细作，利用规模优势，提升毛利率水平 公司上半年充分利用了其在所在区域内市场龙头的地位，加强了与供应商的谈判力度。1H 零售毛利率提升2.69%至17.6%，百货/超市分别提升0.97%/0.48%至17.99%、12.48%，而公司利用当地电器龙头优势提高销售返点使家电毛利率提升2.23%至11.85%。 低价物业+精细化管控，零售业务实现正向经营杠杆 尽管上半年新开如皋长江文峰、连云港墟沟文峰等多家门店，新店培育费用增加，但公司1H 零售业务利润还是有较好表现。剔除了文景置业的房地产利润（约3438 万元）及少量如皋文峰尾盘项目的利润，我们预计零售业务利润约2.1 亿元，同比增长8.7%，略高于零售收入2.82%的增长幅度。 究其原因，除了毛利率的贡献以外，公司在所在地区的资源优势及精细化管控是重要原因。由于公司获得物业的能力很强，因此公司物业成本（折旧摊销+租金费率）仅为2.31%，不仅低于行业水平，相比1H2013 也仅略有增长。另一方面，公司作为民企人工使用效率很高，人工费率微升0.18 个百分点至3.59%。最终使得管理费用+销售费用占收入比仅提升0.33 个百分点。 深耕已有市场，攫取深层盈利空间 公司利用自身在当地市场多年品牌资源优势，立足苏中苏北融入苏南上海，同时深耕三四线城市，积极向县级市扩张，提升经营管理效率，逐步向购物中心转变，高于同行业增速水平。同时，继续摸索线上商业模式，搭建“爱上文峰”O2O 平台，免扣点吸引商家进驻，利用低价战略培育、抢占当地电商市场，下半年电器公司将在天猫开辟文峰电器电子商城，巩固区域龙头优势，提升未来利润空间。我们维持14-15年EPS=0.56、0.61 预测不变，现价对应14 年PE=13.2X，维持公司评级“中性”不变。 风险提示：经济低迷、业绩不达预期、新店培育期拉长、电商冲击、区域竞争加剧等。
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