贝因美(002570):2017有望迎来边际改善
公司近况 贝因美作为国产奶粉龙头,在经过16年的深度调整后,17年起有望逐步受益于行业蛋糕扩大与竞争格局改善. 评论 等待注册制首批名单出炉, 渠道库存逐步出清.公司已于1月初提交了注册制申报材料, 在业内属申请提交较早的企业,若贝因美作为国产奶粉龙头能够进入首批名单,则将具备营销宣传上的先发优势, 利于市场份额的提升.公司严格管控渠道库存,杜绝季节性因素外的不合理压货,保持一批商库存的健康,目前看渠道库存已基本恢复正常水平.我们预计17年在婴幼儿奶粉行业需求显著增加, 注册制名单分批出炉,贝因美作为国产龙头在16年收入近40%的下滑后,收入有望迎来恢复性增长. 渠道政策继续调整, 提升终端管控力.公司15年重点推行经销商转代理商制,通过扩大单个经销商覆盖区域及对费用的管控自由度提高客户粘性, 16年则将部分分公司转为子公司探索直营模式, 与代理商模式按照产品/品牌区隔开,意在提升对终端的管控能力,同时公司重塑产品追溯系统,稳定渠道价格体系. 利润率恢复正常有待时日.16年因公司收入下降较多,部分刚性费用投入难以同步下降, 导致销售费用率畸高.17年行业价格混战仍将持续,且贝因美亦会以抢占市场份额为先,预计17年费用率将有所下降但仍维持在相对高位;此外海外和国内奶粉原料成本继续下降空间有限,难以对毛利率形成正向贡献.因此公司净利润率恢复至合理水平仍待时日. 估值建议 调整公司16/17年收入预测至28.17/35.46亿元,归属母公司净利润预测至-7.74/1.09亿元,引入18年收入/归属母公司净利润预测44.63/2.47亿元,对应16-18年EPS分别为-0.76/0.11/0.24元.公司目前处于收入和利润率恢复期, 我们的目标价14元对应17年P/S为4倍,对应公司上市以来收入和净利润最佳时期(2013年水平,收入61亿,净利润率11.8%)2.3倍P/S,20倍P/E,即合理估值.因目标价距离当前股价空间不足20%,维持中性评级. 风险 原料成本上涨,奶粉注册制落地时间及执行效果低于预期,公司渠道管理调整效果不达预期,食品安全事件. |
