五粮液（000858.SZ）：改善仍将绵延不断，性价比仍然领先
五粮液糖酒会三大信息点：开局良好，实现“超预期增长”；推进精细化管理，加强消费者沟通；集团新董事长就任，改革预期提高。预计随着行业继续向好，茅台供求紧张，五粮液自身管理和营销改善，渠道利润空间打开将吸引更多需求，暂维持16-18年1.91元、2.27元和2.70元EPS，1年目标价55元，对应2018年20倍，性价比依然领先，继续强烈推荐。 糖酒会调研反馈：开局良好，信心十足。糖酒会期间参加公司经销商大会并进行草根调研，深刻感受到公司在经营上更加侧重渠道建设和终端市场开发，经销商数量之多，信心之足远好于去年糖酒会。市场营销上，公司强化与电商合作、增加低度和1618招商（一地一商）、重启专卖店、营销方式多元化（品鉴会、城市电子屏、耀世之旅等），全方位对接市场，对接消费者。渠道积极性提高，任务完成良好（部分大商反映打款计划量减少，但公司吸引了更多新经销商），系列酒也持续壮大，特头曲公司、系列酒公司均完成或超出目标。刘中国董事长表示春节销售“实现超预期增长”。 价升量稳，任务完成过半，奠定全年基础。根据草根调研，公司停货前打款量已接近全年计划60%，发货量低于打款量，相比去年同期70%的打款量和50%的发货量稍低。但价格从去年659提升至今年的739，回款收入和发货价值与去年接近，且渠道库存远低于去年同期水平（去年同期库存预计有全年销量的20%，今年库存不到10%）。华东等主要区域销量多有增长也与之印证，批发价格由去年同期610-620回升至当前760，初步实现顺价。五粮液系列整体相较去年价格提升80元，对收入贡献超15亿和7%，加之整体量略有增加和系列酒增长，全年收入增速确保13-15%，提价和费用管控带来的利润增长弹性更大。 竞品留出空间、市场营销强化，价量拐点来临。提价之后持续增长的空间何在？1）行业角度：高端酒趋势向上（消费升级、品牌集中、营销变革的长逻辑和投资、库存变化带来的短周期叠加）背景下，茅台供货紧张，其批价年底大概率站稳1300，提出厂价也只是时间问题，势必给五粮液留出更大的空间。2）公司角度：渠道开发和营销推广更贴近市场，受众不断扩大，内部管理（集团新董事长上任后助于减少内耗、治理改善）和关联交易也将完善，现金利用率提升等。判断公司今年更多会以稳价为主，使经销商有更大积极性，17年之后放量增长加之费用精细化投入，收入利润增速仍可保持较快增长。 给予1年55元目标价，性价比仍然领先，维持“强烈推荐-A”。五粮液过去10年在管理和营销体系上几无进展，依赖于早期建立的品牌格局和渠道体系，致使被茅台超越且差距越来越大。行业的大调整、混改的完成、新领导的就任，给了五粮液历史最佳的改革机遇，判断五粮液可改善的领域极多，而后续改善将绵延不绝，这利于业绩的持续和估值的提升。维持16-18年预测EPS1.91元、2.27元和2.70元，45元的短期目标提前实现，下一阶段面向18年20倍，一年目标价55元，仍接近30%空间，性价比领先，继续强烈推荐。 招商证券 |
