老白干酒(600559)并购新征程 成长大空间
【2017-11-21】 1、并购方案终落地，老白干再次引领行业发展新模式：公司此项并购开创了白酒行业整合道路的先河。纵观白酒企业，一线龙头茅五泸固然是行业标杆，但体量太大，覆盖全产品线协同作用不强，并购很难达到乘法效应。而规模较小的三四线酒企则本身根基不牢，区域性太强，没有办法实现管理输出。因此老白干酒在开创了行业国改先锋之后再次开拓了一条不一样的发展道路，一方面帮助公司进行河北省内整合，另一方面通过并购开启公司区域优质企业整合平台的发展道路。公司的股权激励和并购方案将成为行业最经典的案例。 2、并购开启新征程，河北王蓄势起航：公司拟13.99亿收购丰联酒业旗下四家酒业，丰联酒业16年收入11.3亿，对应PS仅1.24X，为上市白酒最低。通过此次并购，公司引进联想作为二股东，未来在行业整合、资源共享上将更具空间；同时干隆醉的纳入还将从根本意义上改变河北省竞争格局，两者优势互补，协同效应显现，老白干酒将成为真正的河北王，收入规模超40亿的省级龙头，市值成长空间巨大。 3、三年以来老白干已然蜕变，混改引进战投，业绩高增长，继续看好未来持续成长空间：我们连续五年跟踪老白干酒，一路见证了行业调整前后公司的成长和变化-14年底混改方案落地后，公司激励机制理顺，员工积极性和动力都有了非常明显的改善，三年时间公司的经营已经发生了质变，叠加正好踏上了行业复苏的节奏，公司收入增速和利润增速呈现加速向上的趋势，随着收购丰联酒业项目的落地，三大核心逻辑开始进入兑现期，公司基本面向上趋势已经明朗化。 4、净利率稳步提升，高端酒爆发，业绩拐点临近：近两年来，虽然公司净利率较为波动，但始终处于上升的趋势当中，2017年三季报显示，随着产品升级，销售毛利率已上升至61.5%，净利润率也恢复至6.7%；同时，消费升级背景下公司高端品迎来爆发，前三季营收6.4亿，同比增104.7%，预计年底十八酒坊占整体收入比例将接近60%。我们认为公司目前正处在业绩爆发前夜，未来利润弹性有望加速显现。 5、盈利预测与评级：自年初停牌后，白酒板块大涨，年初至今涨幅高达80%以上，部分公司翻倍增长，公司复牌后补涨强烈。并购完成后公司目前对应PS仅为4.2X左右，品牌消费白酒中最低（目前行业同等水平和地位的公司平均8倍PS），是被严重低估的区域龙头企业。通过测算,我们预计老白干酒17年能达到1.6亿左右利润水平，根据丰联酒业的业绩承诺，今年预计贡献7000万左右利润，合计约2.3亿，而明年并表业绩有望达到4亿元（其中老白干酒3亿，丰联酒业1亿），未来净利率水平将逐步恢复至20%左右！预计公司17-19年EPS为0.38/0.72/1.33元（不考虑并购），"强烈推荐"评级！ 6、风险提示：1）经济增速下降抑制行业需求；2）利润增长不及预期；3）并购进程遭遇政策方面不利因素导致进展不达预期；4）并购公司经营基本面不达预期。 |
