中国石化(600028)基本面坚实 利润表修复刚开始
1.业务分析：下游有保证，上游有弹性 勘探开发板块：保守假设时，在2018年，油价均值同比+10美金/桶（相当于布油65美金/桶），同时考虑中石化上游成本下降，上游经营业绩基本扭亏。中性假设时，油价均值同比+15美金/桶（相当于布油70美金/桶），中国石化上游经营业绩增厚370亿，实现盈利。 炼油板块：从供需关系和油价两个方面综合判断，2017~2018年裂解价差有望维持在6~7美金/桶的相对高位。2019年之后，受开工率下滑影响，裂解价差可能下滑至4~5美金/桶。2018年受益油价上行趋势，假设20美金涨幅，对应库存收益约200亿。 化工板块：未来两年，受"轻质化"影响，石脑油化工盈利可能小幅下滑。但煤制烯烃路线边际成本支撑存在。 销售板块：中石化销售板块2016年EBIT 321亿，2017Q1-3受价格战影响EBIT仅89亿。历史正常EBIT为300~350亿，估算对应净利润220~260亿元。 2.财务分析：从现金流量表修复，到利润表修复 2018年中国石化将同时受益油价上涨带来的上游扭亏，以及下游炼化板块的库存收益。 现金流量表修复向资产负债表修复传导的两个路径： 1）资本开支减少--固定资产净值减少--DDA减少--利润增加 2）经营现金流增加--有息负债减少--财务费用减少--利润增加 为什么中国石化16~17年现金流表现好？ 1）为什么FCF表现，好于经营净现金流趋？CAPEX减少 2）为什么经营现金流表现，好于净利润趋势？DDA增加 3.如何看待中国石化估值--PB/ROE 1）参照目前国际公司PB估值水平简单平均，中国石化合理PB=1.6倍。 2）用国际油公司和国内中国石油、中国石化历史PB、ROE回归：按照中国石化2017年预估ROE水平，对应合理PB=1.3倍；按照2018年预计ROE水平，对应合理PB=1.5倍。 中国石化相比国际同行，炼油定价政策优化、以及产品结构优化，使公司炼化板块盈利系统性修复，与国际趋同；上游勘探开发板块受益油价上行带来明显减亏，甚至存在扭亏的可能性。参考国际同行历史PB与ROE相关性，我们认为中国石化合理PB应在1.3~1.6倍。 维持业绩预测17/18/19年净利润523/861/1007亿元，对应EPS为0.43/0.71/0.83元/股，当前股价对应15/9/8倍PE，目标价区间7.9~9.7元，维持"买入"评级。 风险提示：国际油价大跌风险；炼化盈利下滑或计提减值致业绩不及预期的风险 |
