长江电力(600900)2017年年报及2018年一季报点评:强者恒强 全球水电霸主
【2018-05-12】 全球水电龙头，装机规模雄踞世界第一：公司以大型水电站的运营为主要业务，运行管理着三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4 座巨型电站。截至2017年底，公司装机容量4549.5 万千瓦，占全国水电装机的13.33%；2017年，公司发电量2108.93 亿千瓦时，占全国水电发电总量的17.66%。对比世界主要发电运营商2016 年的水电装机容量，公司遥遥领先第事名意大利国家电力公司（Enel）、第三名法国电力股份有限公司（EDF），是全球装机容量最大的水电上市公司。 装机规模两次阶跃，营收利润两度翻倍：公司在2009 年收购了三峡18台发电机组，在2016 年收购溪洛渡、向家坝全部发电机组。伴随着资产注入带来的装机容量两次阶跃，公司的发电量/营收/利润也同步实现跃升，两次资产注入后同比增长95.9%/108.7%/78.1%、96.3%/112.5%/80.4%。 成本稳定可控，利润率业内第一：公司作为纯水电运营企业，营业成本主要为固定资产折旧费用和财政规费等，其中固定资产折旧费用与装机容量基本成正比，在成本中的占比保持在70%左右。营业成本的稳定、可控，带来了利润率的稳定、丰厚，2011-2017 年平均毛利率达60.8%、净利率达42.3%；ROE、ROA 平均值为14.3%、7.2%。其中，毛利率连续多年位居电力行业上市公司之首，其余指标也均名列前茅。 四库联调平滑来水波动，高比例分红回馈股东：公司依托溪洛渡-向家坝和三峡-葛洲坝两大梯级电站，通过开展"四库联调"， 平滑流域来水量的波动；近4 年的年度节水增发电量均达到90 亿千瓦时以上，相当于每年增加税前收入约25 亿元。公司自上市以来，分红比例始终保持在50%以上，堪称A 股高分红的典范代表。2016 年修改《公司章程》进一步提升分红比例，增加对投资者的回馈力度。 投资建议：预计公司18/19/20 年EPS 分别为0.94/0.93/0.94 元/股，对应5 月10 日收盘价PE 分别17.1 /17.3/17.0 倍。综合比较水电、其他发电上市公司的相对估值以及公司的绝对估值，得到公司的合理股价区间为15.79-28.06 元/股，对应2017 年静态PE 水平为15.6-27.8 倍，对应2018 年动态PE 水平为16.8-29.9 倍。考虑到公司作为全球第一大水电上市公司的行业龙头地位，经营稳健、分红丰厚，且存在两座巨型水电站的资产注入预期，给予2018 年20 倍PE 的估值，对应目标价18.80元，首次覆盖给予"推荐"评级。 风险提示：1、长江来水：公司发电量和经营业绩对来水依赖度较大，长江流域来水的不确定性对生产经营活动会产生重要影响；且上游水库截流施工也会造成来水减少。2、电源结极：公司为单一的水电机组，丰水期调节发电出力适应用电负荷能力不强，保证出力相对较低，不适应日益提高的调峰需要。3、市场消纳：短期国内电力供应宽松的局面仍将延续，电能消纳面临一定风险；汛期弃水风险仍然存在。4、政策调整：财税、金融、资本市场、电力体制、移民环保等领域都可能会有新的政策出台。 |
