用友网络(600588)东风骤起 巨舰起航
【2018-06-27】 这是我们用友网络深度系列报告的第二篇，在这一篇中我们重点论述作为企业云服务霸主的用友，国家对工业互联网的超预期推进为其带来的重大发展机遇；以及提出剖解科技成长股长期成长可持续性的“稳三角法则”。 工业互联网超预期推进，云服务航母平台价值凸显。用友的企业级服务地位和价值已基本被认可，但市场对于公司云业务的发展情况一直有更多的期待。近来政策层面对工业互联网的重视及推进程度超预期，这些对专注企业服务30 年并且积极有力地进行云服务转型的用友来说是一个重要的发展契机及催化剂：传统软件业务的复苏和云服务平台价值的释放。工业互联网实现的核心在于平台的构建，用友30 年的企业服务沉淀汇聚在“用友云”生态，是国内最具平台化实力的软件服务企业。公司早已布局的智能制造整体解决方案和精智工业互联网平台为后续工业数据分析等发展提供良好的基础。 “增量云”逻辑，政府合作助推云业务放量。用友主导ERP 之外“增量云”的战略，这与公司以大中型企业客户为主的属性息息相关，也在云时代赋予公司更大的业务空间及弹性。此外与多地地方政府的战略合作有利于大力拓展云服务业务客群及市场。云计算黄金时代，龙头霸主生态平台价值稀缺，有望在数字化服务方面实现传统ERP 无法企及的高度自主化。 成长可持续性的“稳三角法则”。用友转型云计算以来，大量研发投入造成对净利润的一种拖累，但这种“阵痛”是维系成长持续性的必经之路。新的产品形态SaaS 应用突破传统软件面临的技术变革和增长天花板，将公司带入成长新阶段。持续的高研发还带动毛利率的逐步提升以及经营性净现金流的改善。P/OCF 是针对成长股对现有P/E、P/S 等估值体系的一个补充，而“稳三角法则”（现金流-研发-毛利率正循环）致力于理清科技企业的成长持续性。研发是科技企业维系成长持续性的源泉，其有效性体现在高毛利率；毛利率高表征产品的不可替代性及市场竞争力强，从而具有更强的议价能力缩减企业账期，提升经营性现金流；而好的现金流是企业投入研发的资金保证。 维持“强烈推荐-A”投资评级。预计18-20 年EPS 为0.36/0.53/0.77 元，稀缺型综合云服务霸主，极大的集群发展优势，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：云服务及工业互联网发展进程不达预期；人才流失风险。 |
