西藏珠峰(600338)透过铅锌价格波动 寻找安全边际
【2018-07-24】 事件： 近期铅锌在内的金属价格大幅波动，LME锌价格自高点3595美元最多下跌到2500美金，跌幅30%；LME铅价自最高点2685下跌到2125，跌幅21%。公司主营业务铅锌矿采选，铅锌价格波动对公司盈利影响较大。 评论： 1、铅锌采选业务为公司提供稳定现金流 公司目前的核心资产是塔吉克斯坦的铅锌矿，该矿山有三个矿区组成：派矿、阿矿和北阿矿。矿石资源量8631万吨，平均品位铅2.4%、锌3.05%、铜0.14%，白银37克/吨。按照2017年的产量测算，公司正在开采的矿段对应的开采品位为铅2.99%、锌4.28%、铜0.3%、白银46克/吨（假设公司的贫化率10%，选矿回收率分别为铅75%、锌85%、铜55%和白银63%）。公司的吨原矿采选成本240元（根据2017年年报测算），略高于盛达矿业的183元/吨（根据年报测算值），盛达矿业铅锌采选毛利80%（2017年）；同时也高于建新矿业198元/吨的采选成本。 由于公司的资源品味高，伴生元素铜和白银含量丰富，折价摊销成本低，公司2017年铅锌采选的毛利达到73%。根据测算2017年公司的铅锌矿单吨（金属的）采选成本仅4426元。 公司的铅锌采选量逐年增长。预计2018采矿量330万吨（增长22%），选矿量300万吨（增长7%）；锌金属产量15.6万吨，增长4%，白银119吨，增长14%。 2018年年初至今（6月12日），铜价上涨12%，锌价上涨14%，铅上涨6%。我们预计公司实现销售收入26.9亿元，净利润11.83亿元，对应市盈率12倍。同行业上市公司驰宏锌锗和中金岭南预计2018年的市盈率分别为18和12倍。 2、公司盈利对铅锌价格的敏感性分析 我们假设铜和白银的价格保持不变，维持2017均价（铜6917美元/吨，白银17美元/盎司），分析铅锌价格变动对公司盈利的影响。即使采用2010年至今最低价格来测算，西藏珠峰仍有4.74亿元的净利润，对应当前市值约30倍市盈率；即铅锌分别采用2010年以来最低的一天的价格。极端情况的30倍市盈率已经给当前公司股价提供足够的安全边际。如果采用2008年金融危机之后的铅锌平均价格测算，西藏珠峰的盈利盈利可达到7.48亿元，对应当前市值19倍市盈率。仅从公司的当前的铅锌业务考虑，我们认为公司已经具备长期投资价值。 3、盐湖提锂进展及空间 公司2018年4月通过持股45%的NNEL收购加拿大创业板公司Lithium X 100%股权。Lithium X 100%股权收购作价2.07亿美金。 Lithium X拥有三个世界级锂资源项目：SDLA、Clayton Valley 与Salar De Arizaro。 Lithium X 占有SDLA 100%权益，项目位于阿根廷的Salta 省，是锂三角的核心区域。 SDLA的2500吨碳酸锂当量的蒸发池已经建设完毕，完成注水工作，正在晾晒。预计年底开始对外销售。 SDLA未来继续扩产2万吨碳酸锂当量富锂卤水。可研工作已经完成80%进度，预计今年开始施工，明年年底前形成2万吨产能。 Lithium X持有Pure Energy 20%面积，Pure Energy占有北美唯一盐湖2.63万公顷面积，推断资源量81.6万吨碳酸锂当量。 Salar De Arizaro 面积33846 公顷，是世界最大的未开发盐湖。Li-X 拥有11 处的锂资源开采权。 按照当前价格测算，单吨LCE当量卤水毛利5万元测算，假设SLDA 2020年满产，则给公司贡献净利润增量约3.5亿元（按照2.25万吨碳酸锂当量卤水，45%股权测算）。 4、其他情况 4.1一季度情况说明 一季度收入同比下降3%，利润同比下降30%（8000万元）利润环比下降25%（7300万元）。 一季度由于天气突发干旱，影响公司选矿处理量，造成公司收入环比下降20%（1.39亿元），缺水造成的影响预计在后续生产过程中，会逐步消除，依然维持全年300万吨选矿量的预测。 另外去年一季度汇兑收益2767万元，今年一季度由于人民币升值造成公司汇兑损失4379万元，前后差额7146万元。资产减值损失比去年同期多1000万元。二季度人民币略有贬值，预计会有部分汇兑损益转回。 4.2、公司为何从铅锌矿业介入碳酸锂产业？ 4.3、阿根廷盐湖原来的生产方案最终产品为碳酸锂，为何变更为卤水？ 5、投资风险 5.1铅锌价格大幅下跌风险 公司年产铅锌矿金属含量15-16万吨，若价格大幅下跌，势必会降低公司当期盈利。均价下跌一千元，盈利公司毛利1.2亿元左右。 5.2 碳酸锂价格大幅下跌风险 尽管公司的浓缩卤水尚未产出，但市场已经产生一定预期，若碳酸锂价格大幅下跌，也会对公司的估值产生负面影响 5.3 政治风险 公司矿山资产远在塔吉克死和阿根廷，若这些国家政治动荡，有可能会影响到公司的正常经营。 5.4 突发情况 矿石采选和盐湖提取卤水会受到气象、地震等不可控因素影响。 5.5 汇兑风险 公司的矿石销售采用美元计价，若美元大幅贬值，会影响公司当期的汇兑损益、 |
