招商银行(600036)招行3.0：变革、转型与分化 报告摘要: 变革:资产负债端 的变化与业务的重构。 随着宏观经济环境的变化,商业银行的经营发展面临新的要求:资产端面对产业升级、宏观稳杠杆降杠杆的要求,负债端面对居民理财意识的增强。上述变化要求商业银行进行变革,转型的进度和深度成为银行分化的重要决定因素。 转型:3.0 模式的一大方向与两大护城河。 招商银行以3.0 模式对上述问题进行了回答,3.0 模式即以“大财富管理+数字化运营+开放融合的组织模式”为代表的差异化竞争模式。大财富管理是业务阵地,“财富管理+资产管理+投资银行”,一端以财富管理吸收资金形成新的零售业务模式,另一端以投行业务作为服务企业的新型对公模式,从而打通新型零售与新型对公。同时,招行的大财富管理具有硬实力和软实力两大护城河:硬实力是强大的数字化运营能力为大财富管理提供技术基础,软实力是以开放融合的精神内核为大财富管理提供组织模式。这两大护城河确保了招商银行大财富管理的先发优势和持续推进。 分化:大财富管理推动业绩与估值分化。 大财富管理业务的发展带来了招行与其他银行之间的分化:业绩方面,大财富管理沿着“中收→低成本结算存款→新型业务模式”的路径不断深化;估值方面,大财富管理板块和金融科技板块对招行估值形成有效支撑;同时,资产进一步变“轻”,周期性弱化,推动对招行的估值由PB估值切换为PE 估值。 投资建议:大财富管理业务可帮助银行面对时代变革,招商银行的大财富管理业务具有深厚的护城河,由此带来招行与其他银行产生分化且分化趋势持续加强。招商银行业绩维持高增,资产质量持续改善,大财富管理带来大量低成本结算存款撑起较强发展潜力。预测2021/2022/2023年营收增速分别为14.03%/10%/10% , 归母净利润增速分别为23.2%/15%/15%,PB 估值分别为1.76X/1.48X/1.26X,维持“买入”评级。 风险提示:资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露 东方雨虹(002271)公司首次覆盖报告：防水龙头地位稳固 BIPV贡献新成长 防水龙头地位稳固，BIPV 贡献新成长。首次覆盖，给予“买入”评级东方雨虹是我国防水材料领域的龙头，具备产能规模及品牌声誉的领先优势，行业集中度的提升铸就强者恒强的龙头壁垒，公司通过渠道下沉及品类拓展加速扩充市场份额，业绩增长韧性十足，有望持续与竞争者拉开差距，同时TPO 光伏一体化有望开辟第二增长曲线， 看好公司持续增长潜力。我们预计2021/2022/2023 年度分别实现归母净利润41.9/56.9/72.1 亿元， 同比增长23.5%/36%/26.5% ； EPS 分别为1.66/2.26/2.86 元， 对应当前股价， PE 为29.8/21.9/17.3 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 防水行业市场空间大，集中度加速提升 防水行业市场达千亿以上，但格局相对分散，竞争较为激烈。2016 年以来，防水行业集中度不断提升，马太效应凸显，龙头强者恒强。主要驱动因素包括：行业监管及标准提升；下游地产企业集中度提升；原材料价格上涨抬升成本。防水行业提标已步入加速阶段，落后材料的淘汰将加速行业内中小企业的出清，进一步提升集中度，具备高分子材料技术的龙头企业顺势可抢占存量市场份额；另一方面，新规范对于防水材料的使用年限、铺设层数、厚度均提升要求，有助于防水材料需求量的提升，为行业市场带来增量。 经营体量与质量并存，内生竞争力尽显 公司防水材料产能在行业内遥遥领先，具备明显的规模优势，且产能布局进入加速期，与各地政府达成合作投资建设生产基地项目，产能辐射范围持续扩大。经历二十余年发展，公司积累了充足的优质客户资源，品牌认知度具备护城河优势同时公司积极开展经营提质，推动组织架构重组与渠道改革，通过一体化公司变革及合伙人制度加速渠道下沉以拓展市场份额。回款方面，公司持续发力应收账款管控，收入和盈利质量不断改善，明显优于行业平均水平，凸显内生竞争力布局产业延伸，主业之外仍有增长驱动力 公司积极推动从单一的防水系统综合服务商向建筑建材系统服务商转型，基于建筑防水主业开展品类拓展，延伸产品业务包括民用建材、建筑修缮，以及非织造布、建筑节能材料、特种砂浆、建筑装饰涂料、建筑粉料等，产品业务体系日趋完善，平台性渐显，与主业协同发展，补足C 端增长动力。同时，双碳目标背景下分布式光伏装机布局加速，TPO 光伏一体化迎来风口，公司凭借TPO 防水领域的技术产品优势，积极开展与光伏企业的战略合作，有望进一步打开市场空间风险提示：地产景气度下行；原材料成本上涨；行业恶性竞争；应收账款坏账 江苏神通(002438)公司动态点评：股权收购意向签订 开拓市场渠道 加快公司海外布局 事件：2 月14 日，公司发布公告称，公司于2022 年2 月13 日与德维股份及其控股股东HOT EXCESS 签订《控股权收购意向框架协议》，拟通过受让德维股份现有股份及以现金向其增资相结合的方式收购其控股权。 拟股权收购德维股份，助力公司开拓市场渠道、丰富产品线，加快海外市场及石油石化领域的布局与拓展：2022 年2 月13 日，公司与德维阀门铸造(苏州)股份有限公司及其控股股东HOT EXCESS HOLDINGSCOMPANY LIMITED 签订《控股权收购意向框架协议》，协议一年内有效；公司拟通过受让HOT EXCES 及其他股东所持德维股份的股份和以现金向德维股份增资相结合的方式收购德维股份控股权；具体交易股份比例及交易估值将基于公司拟聘请的中介机构对德维股份进行的尽职调查及审计、评估结果进行协商确定。HOT EXCES 为德维股份控股股东，截至本协议签署日，持有德维95.12%的股份。德维股份主要业务为气动控制阀门，电动控制阀，工业阀门及其阀门零部件及控制装置，铸钢件的研发、加工、制造等，是国内阀门行业知名企业之一，长期深耕海外市场，是多家国际大型油气企业的合格供应商，在石油石化领域具备较强市场渠道优势及产品优势。本次交易完成后，公司将成为德维股份的控股股东，有助于公司进一步开拓市场渠道、丰富产品线，扩大在细分市场领域的市场份额，加快公司在海外市场及石油石化领域的布局与拓展，为公司长远发展持续赋能。 金属膜除尘技术稳步推进，有望开启新的增长极：子公司瑞帆节能是经国家发展改革委和财政部登记备案的节能服务公司，已为钢铁企业提供了多年的高炉、转炉干法除尘系统总包、余热利用、脱硫脱硝系统节能技术应用的合同能源管理(EMC)，已经积累了丰富的优质项目管理经验，项目运行质量稳定可靠；并且瑞帆节能推出金属膜除尘技术，首套金属膜除尘产品已交付津西钢铁投入使用，除尘效果明显，除尘后排放将低至5mg以下，未来成功推向市场后将具有较大市场空间。 低碳排放叠加清洁能源的推广，核电建设有望加速，行业迎来新的发展机遇：根据国家能源局核电司的数据显示，我国当前正在运行的核电机组一共有52 台，对应装机容量为5349 万千瓦，2020 年的核电发电量为3662亿千瓦时，占全国总发电量的4.9%。该数据远远低于世界的平均水平；根据世界核协会发布官方数据显示，2021 年上半年，全球核能总发电量为25,530 亿千瓦时，在电力结构中的占比约为10%，其中法国高达70.6%，美国核电发电占比为19.7%。根据《“十四五”规划和2035 远景目标纲要》，至2025 年，我国核电运行装机容量达到7000 万千瓦。此外，根据中国核能行业协会发布的《中国核能年度发展与展望(2020)》中的预测数据显示，到2025 年，我国在运核电装机达到7000 万千瓦，在建3000 万千瓦；到2035年，在运和在建核电装机容量合计将达到2 亿千瓦；核电建设有望按照每年6 至8 台机组稳步推进。未来市场空间广阔，公司有望受益于未来核电产业建设速度的稳步提升。 投资建议：基于碳中和大背景下，鉴于公司冶金领域EMC 订单大幅增加，预计十四五期间核电建设机组数量提高，业绩发展保障高，根据模型测算，公司收入及毛利率有望持续提升，继续给予“买入”评级，预计2021-2023年营业收入20.69 亿元、26.90 亿元、33.66 亿元，归母净利润分别为2.80亿元、4.46 亿元、6.02 亿元，EPS 分别为0.58 元、0.92 元、1.24 元，对应PE 为32 倍、21 倍、15 倍。给予目标价格27.53 元-32.12 元，对应2022年PE 为30 倍-35 倍。 风险提示：核电、核化工等支持政策不及预期，钢铁产能置换政策实施不及预期的风险；核电、冶金、核化工等行业竞争加剧风险；突发公共卫生事件、核安全事故等冲击；核电、核化工、冶金等阀门招标不及预期，EMC 项目施工进度不及预期等风险；部分统计数据存在一定的遗漏风险，各类预测参数、假设等等不及预期的风险。 |
