乳业：旺季奶价温和续升 关注奶粉新政行业动态
行业近况： 在中国，10月奶牛存栏量同比下滑7.1%（环比降0.2%），原奶产量同比增加1.9%，主产区散户仍处于亏损，但10月总体产量止跌。饲料价格近期大幅下降，存栏下降减速或不可避免。全球方面，当前盈利同样不佳，生产积极性不高。新西兰10月（2015/16新产季）原奶产量同比跌幅为2.7%，减产仍在发生。恒天然前期的主动“控量振价”近期受制需求疲弱及新西兰天气状况改善而出现回落，但该回调有望结束。我们认为，10月起中国政府下调三大原粮价格，国内玉米（占饲料成本约50%）价格自九月底已下跌12%，成本端的新变化或不利于中国原奶价格持续回升。当前，国内需求仍较弱、在岸奶粉库存仍需消化（或最晚在2016年1季度后恢复正常）及新西兰奶粉价格仍偏低，国内 奶价上升基础不稳。下游竞争于下半年仍未见明显缓和。成本下降或利于上游短期利润率修复，但无益于下游竞争趋缓。关注奶粉新政未来对行业可能的重大影响。 评论： 中国乳原料价格走势：上周（11月25日），国内生鲜乳均价3.52元/千克（连续3个月上涨），环比升0.6%，同比降8.1%。11月牧场经营者生鲜乳销售均价：现代牧业4.35元/千克，环比降0.2%，同比降10.1%；中国圣牧非有机原奶4.27元/千克，环比降0.2%，同比降6.5%；圣牧有机原奶5.18元/千克，环比降0.2%，同比降3.8%。12月1日，恒天然全部产品拍卖均价2,419美元/吨，环比升3.6%，同比降3.7%（拍卖量29,763吨，环比降5.3%，同比降25.5%）。 国内乳业供给量：10月奶粉进口累计值61.3万吨，同比降36.3%。10月国内液奶进口累计值35.0万吨，同比升23.9%。10月国内液体乳产量累计值2,075万吨，同比升4.3%（当月同比升7.5%）。 估值与建议： 维持个股盈利预测。饲料成本大降预计短期利于上游利润率修复，但下游竞争可能短期无法改善。四季度谨慎看多现代牧业和中国圣牧，同时认为综合乳企伊利和蒙牛短期估值安全。重申合生元确信卖出（主业或继续恶化且新购业务前景尚存较大不确定性）。奶粉新政或马上出台，短期利于杂牌贴牌退出，但也对大品牌产品重新梳理提出挑战，长期利于行业整合。该政策对伊利、雅士利、贝因美相对有利，但对大量依赖海外代工的合生元极为不利。 风险：全球继续增产；需求复苏低于预期；原材料价格大幅波动。 |
