海大集团(002311)加速布局猪料业务 山东市场继续打强
【2017-09-19】 收购猪料公司，加速布局猪料业务。公司9月15日公告拟收购山东大信集团60%股权。大信集团主营猪饲料研发、生产和销售，目前已经形成了包括高档猪用全价料、猪浓缩料在内的产品体系，销售区域主要分布山东、江苏、河北、河南、安徽等地。根据大信集团公开转让说明书，2015年公司饲料销售23.7万吨，其中中大猪全价料、猪浓缩料、教乳母猪料、保育料和预混料占比分别为43%、33%、12%、10%、2%，公司综合毛利率16.37%，吨净利润183元，产品布局偏高端。 完备机制锁定未来业绩，利润增厚更有保障。此次收购协议与大信集团业绩承诺方就2017-2020年度的净利润（归母与扣非归母之中较低者）进行了约定：2017年不低于5000万元，之后每年递增500万元，2017-2020累计不低于2.3亿元；若未达业绩要求，承诺方需向公司支付补偿金。此外，业绩承诺方还需在收到第二期股权转让款6个月内，在二级市场增持公司股票6000万元，完成业绩承诺后将逐步解锁。我们认为，此次收购若能完成，将对公司业绩起到明显增厚效果，完备的机制也将有助于股东利益的保护。假设大信在2018年并表，按照业绩承诺保守估算，公司归母净利有望至少增加3300万元。 山东市场品类布局更加完善，高端技术反哺猪料体系。海大于2013年进入山东市场，成立山东海鼎公司。我们估计2016年海鼎饲料销量约为120万吨，其中禽料占比接近100万吨。对大信集团的收购，将进一步优化公司在山东地区的产品结构。不考虑后期大信可能带来的并表影响，我们预计海大2017年猪料销量约为140万吨，毛利率在11%左右，贡献归母净利约1.5亿。而大信综合毛利超过16%，我们认为其在高端猪料产品上的配方和生产技术积累，将有效反哺公司，增强猪料的整体竞争实力。 猪料、禽料将成为公司未来饲料业务高速增长的亮点。海大猪料销量占比相对较低，布局主要集中在广东地区，尚处于布局发展阶段。未来随着公司在前端料上的技术积累，以及生猪养殖业务的快速推进，猪料有望持续高增。自从大力发展禽料以来，海大的禽料年销量增速一直保持在20%以上。2017年受H7N9流感疫情影响，以及蛋禽养殖长时间深亏，我们预计禽料销售增速较往年会略有下滑。但公司在原料采购、生产精益化管理和内部联动上的竞争优势依然显着，随着行情转暖，预计禽料也将恢复高速增长。 盈利预测与投资建议。假设大信集团在2018年完成并表，我们预计公司2017、18年归母净利润分别为12.0亿、15.3亿，对应EPS 0.76、0.97元。考虑到公司的持续快速增长，参考可比公司情况，我们给予公司2018年23倍PE估值，对应6个月目标市值351亿元，目标价22.27元，继续维持公司“买入”评级。 主要不确定因素。收购方案尚待相关部门审批。 |
