农业银行(601288)不良与息差双拐点 价值仍被显着低估
【2017-09-18】 负债成本优势显着，息差拐点明确 农行负债以存款为主，1Q17付息负债中存款占比达87%；由于县域布局完善，受互联网金融影响较低，存款中活期占比达56%。业务布局以及负债结构造就了农行低成本负债优势，且成本相对稳定。 我们认为，我国自2016年10月进入利率缓慢上升的中期时间窗口。成本+需求驱动贷款利率走高，同业资产及债券投资收益跟随市场利率上升，资产收益率进入上升通道。净息差2016年已企稳，1Q17环比上升，拐点明确。随着资产收益率继续上升，净息差有望反转。 资产质量处于改善通道，不良拐点已来 关注贷款率、逾期率等显着下降。2016年末，逾期贷款率和关注贷款率同比分别下降了31BP和32BP。1Q17不良贷款率为2.33%，环比下降4BP。农行不良贷款率见顶于15年末的2.39%，此后开始下行，不良率拐点已来。 随着经济进入到"L型"底部，供给侧改革带动钢铁、煤炭、有色等周期行业复苏，农行不良生成率有望进一步走低。我们认为，自2016年起，资产质量进入到改善通道，未来资产质量有望大幅好转。拨贷比居大行之首。农行1Q17拨贷比达4.05%，四大行中其他大行均不及2.5%。 业绩拐点已现，价值仍被显着低估 近年来，由于宏观经济不振导致资产质量恶化、利率市场及降息等导致息差收窄等因素，银行业利润增速大幅下降，但2016年呈现增速触底特征，上市银行1Q17净利润增速环比回升，呈改善趋势。自2011年以来，农行跟随行业走势，净利润增速下行明显；但净利润增速持续好于五大行平均，且自2015年以来，净利润增速呈现企稳回升态势。 我们预计农行明年业绩重回两位数增长，业绩反转。当前交易于不到1倍17PB，价值仍被显着低估。 投资建议：给予买入评级，目标价5.09元/股 我们认为，农行县域布局完善，低成本负债能力较强，有必要对其低成本负债进行价值重估，乃被低估的龙头。农行资产质量处于改善通道，息差拐点明确，业绩反转逐步证真。我们判断，2018年往后3年农行净利润增速有望维持在两位数以上。 莫忽视趋势的力量。在业绩上行期，我们应用全新思维来看待上市银行估值。当前，美国银行板块估值达1.3倍PB，净资产收益率却显着低于A股银行板块。我们认为，A股银行板块估值未来应该比肩美国银行板块。 首次覆盖，给予买入评级，合理估值为1.2倍17PB，对应目标价5.09元/股，较当前有30%左右上行空间。 风险提示：经济下行超预期导致资产质量显着恶化。 |
