柳工(000528)业绩低于预期主要因利润率收缩；维持中性评级
与预测不一致的方面 柳工于7 月30 日公布了2014 年上半年业绩快报（有待于会计师事务所的审计），收入/净利润同比下降15%/38%至人民币56 亿元/1.61 亿元，较高华预测的58 亿元/2.81 亿元低2%/43%（业绩发布前，我们的2014 年全年业绩预测较万得市场预测低54%）。我们将业绩低于预期归因于利润率的降幅大于预期，特别是就毛利率而言（我们估测二季度毛利率较一季度低2.5 个百分点），因为我们认为从二季度开始，产能利用率的下降一直令柳工的业绩表现承压：例如，我们计算出公司二季度装载机/挖掘机销量同比下降了16%/38%，而一季度同比增长1%/41%。2014 年一季度柳工实现了23.2%的毛利率（较去年同期上升了3.8个百分点），这在很大程度上贡献了该季度净利润36%的同比增速（尽管收入下降了7%）。业绩隐含2014 年二季度收入/净利润同比下降了22%/79%。柳工2014 年上半年完整业绩定于8 月28 日收盘后公布。 投资影响 我们将2014/15/16 年每股盈利预测下调了42%/7%/6%至人民币0.11 元/0.14 元/0.19 元，主要体现出毛利率假设（特别是2014 年假设）的下降。然而我们仍使用0.8 倍的2015 年预期EV/GCI 目标倍数（该板块的谷底水平），据此得到基于EV/GCI vs. CROCI/WACC 的12 个月新目标价格为人民币6.0 元（原为6.1元）。维持对柳工的中性评级。主要风险包括装载机/挖掘机收入增速和毛利率高于/低于预期。 |
