贝因美(002570)2014年三季报点评:基本面触底 期待二次腾飞
贝因美发布三季报：2014 年前三季度实现收入34.4 亿，利润1.3 亿元，增长率分别为-25.7%、-73.2%；其中3 季度收入和利润增速分别为-27%和-76.7%。我们下调14 年每股收益预测，不考虑外延，我们预计14、15 年每股收益分别为0.25 和0.51 元（原为0.45 和0.73 元），考虑到恒天然入股完成后公司并购澳大利亚工厂有望在明年并表，我们认为合并报表收入有望在我们盈利基础上收入增厚46%，利润增厚18%，目标价维持21.90 元，维持买入评级。 支撑评级的要点 行业处于深度调整期，收入下滑态势未改善。公司前三季度实现收入34.4亿，利润1.3 亿元，增长率分别为-25.7%、-73.2%。前三个季度收入增速分别为-35.8%、-13.4%、-27%；净利润增速分别为-36.3%、-85.9%、-76.7%。公司公告预计全年利润增速为-50%到-100%。我们认为奶粉行业的高度竞争性来自其行业内在的暴利秉性，未来几年在行业利润挤水分的同时也将伴随着竞争者的逐渐退出，而当行业盈利回归理性后，只有那些有规模优势及品牌、渠道协同效应的龙头才能存活，当前整个行业净利率大幅下滑正是这一过程的必经阶段。我们看好贝因美作为中国奶粉龙头的长期竞争优势。 毛利率环比有所回升，净利率达历史最低点：前三季度：毛利率下降4.5个百分点至58.7%；期间费用率提升5.3 个百分点至52.7%（销售、管理、财务费用率分别变动2.9、2.3、0.2 个百分点），净利率下降6.9 个百分点至3.9%。其中3 季度毛利率下降5.8 个百分点至60.1%，但环比看3 季度毛利率较前两个季度有所回升，回升至60%以上；期间费用率持平至54.3%（销售、管理、财务费用率分别变动-4、3.4、1 个百分点），其中销售费用率明显下降主要由于去年3 季度全行业降价促销而今年打折促销缓和。前三季度销售费用率分别为47.6%、43.8%和45.6%，从销售费用率看，价格战有所缓和；3 季度净利率下降了5.5 个百分点至2.6%，前三季度净利率分别为6.3%、3%和2.6%。公司净利率从历史的10%左右下降到2.6%的最低点。 从奶粉向婴童食品转型，期待二次腾飞：以雀巢在美国的婴幼儿食品为例，奶粉占比仅为21%，婴童食品、婴儿麦片占到79%。贝因美正在从单纯的奶粉供应商向婴童食品综合供应商转型。儿童奶是第一步，公司两个自建生产基地（北海、天津）的产能明年预计合计达到21 万吨，按照15 元/KG 的出厂价算为30 亿元+的产能，为奶粉收入的一半；同时，我们预计在儿童奶以外公司将加速对婴童休闲食品品类的延伸，从雀巢和达能等乳品巨头的经验来看，不排除通过外延的可能性。 评级面临的主要风险 原奶、奶粉等原材料价格大幅上涨；食品安全风险。 估值 我们预计14、15 年每股收益分别为0.25 和0.51 元，恒天然18 元的要约价有安全边际，维持买入评级，目标价格维持21.90 元。 |
