百隆东方(601339)越南TPP协议预期 强化公司投资逻辑
作为棉纺织龙头企业，公司将受益于产业链2015年的恢复；与竞争对手相比，公司2015年起将充分受益于越南产能的达产达效。越南TPP关税协议的签署预期，将强化我们对其推荐逻辑。我们持续推荐百隆东方，首先是基于对棉纺织产业链2015年恢复性增长的判断，主要来自于国内外棉价差的缩小。2014年4月棉花政策由收抛储改为直补，产业链各环节一致预期棉价将明显下行，谨慎下单、消化库存基本成为一致共识；随着国内外棉价差缩小至合理范围内，棉纺织产业补库存需求有望带动订单量的增长、毛利率的提升，从而利好棉纺织龙头企业的业绩表现。 其次，2015年公司越南工厂有望贡献5万吨的产量/销量，随着越南项目的达产达效，费用率有望降低。同时，下半年越南若最终与美国签署TPP协议，届时在越南产能最具规模的百隆将最大程度受益。 1）越南生产的纺织服装制品出口成员国关税税率预计将由目前原先的12%-32%调降至0%，免税待遇将在低加工成本优势的背景下，进一步放大其国内制造业的全球竞争力。由于TPP的关税减免有原产地原则，即要求纺织品服装进入美国等市场，其原料上从纱线到布料的生产，加工上从裁剪到缝制的过程均必须在TPP成员国境内完成，而越南纺织产业链配套尚不完善，主要体现在技术、资金密集型的纱线、印染、后整理等环节，基于此，2013年来国内纺织服装企业纷纷展开越南投资或产能布局。公司在越南设厂可利用当地丰富的劳动力资源，充分采购国际市场原材料（越南进口棉花不设配额限制），有效降低整体生产成本；同时，正式加入TPP后，越南纺织服装产品出口关税优惠，在原产地限制条件下，预计将带动公司当地市场订单量显著提升，从而有助于公司伴随下游客户共同拓展海外销售规模；2）根据越南税收法规，百隆越南应税企业所得税税率20%；若百隆越南于2015年12月之前总投资达到3亿美元，并且自实现营业收入当年起的后3年雇佣员工数达到3000人以上，则越南百隆可以享受15年内企业所得税10%的优惠税率，并可享受免征4年所得税，之后9年所得税减半（即5%）征收的税收优惠政策；3）色纺纱本质上属于“可选消费”，棉价目前处于历史低位水平、越南加工成本优势促使色纺纱线的定价将更具吸引力，从而放大订单的弹性。 预计公司2015-17年实现归属于母公司净利润分别为5.77、6.80、8.09亿元，同增21.80%、17.95%、18.88%，对应EPS分别0.38、0.45、0.54元。2010年以来纺织行业周期性向下的影响因素明显弱化，行业整体存在估值提升的逻辑，给予公司2016年30xPE，对应目标价13.61元，买入评级。 主要不确定因素：越南产能开工不达预期。 |
