金融地产建筑：从“寻底”到“找顶” 2018年紧握金融龙头享受估值提升
2017年龙头银行(招行、工行、建行、农行、中行)基本面稳健向好,估值已取得显著修复,其合理估值中枢究竟在什么位置备受市场关注。我们根据DDM模型测算,招行合理估值中枢为2.07X18年PB,现价(2017年12月27日)为1.49X;工行合理估值中枢为1.59X18年PB,现价0.94X;建行合理估值中枢为1.22X18年PB,现价0.99X;农行合理估值中枢为1.37X18年PB,现价0.79X;中行合理估值中枢为1.07X18年PB,现价0.74X。工行估值中枢显著高于建行、农行、中行的原因在于其股价波动不大,BETA值最小,股权成本最低,贴现率低;建行估值中枢低于工行、农行的关键原因在于A股建行自由流通市值较小,BETA值较高,股权成本较高,贴现率高;中行理论估值偏低是ROE水平相对更低和BETA值相对较高共同所致;招行估值较高主要由于其ROE高。 我们重申看好龙头银行的三点逻辑:1)龙头银行在利率市场化后的首次负债压力测试中表现良好。利率市场化的核心是会导致银行负债竞争加剧,2017年金融市场利率上行是利率市场化后第一次负债能力的压力测试,龙头银行以突出的表现通过了压力测试,其更深层次的涵义是龙头银行在利率市场化时代具备长期负债竞争优势。2)大型企业盈利修复大幅改善龙头银行资产质量。经营大型公司类客户的银行主要为工行、建行、中行、光大,这四家为第一梯队,2016-2017年大型企业持续高景气,大中型工业企业利润总额与整个工业企业利润总额增速剪刀差不断拉大,1H17做大客户最多的第一梯队银行关注类贷款占比平均降幅56BP,降幅显著高于其余银行。3)金融去杠杆背景下龙头银行市场份额反而止跌。在本轮金融去杠杆中,大型银行规模增速放缓幅度较小,市场份额降幅趋缓趋稳。 2017年,金融体系系统性风险预期逐步化解,“向下看、寻底”的研究为银行龙头的严重低估修复贡献了巨大价值。2018年,银行业研究思路应当从“向下看”转为“向上看”、从“寻底”转为“找顶”,我们对龙头银行估值中枢的研究表明:几大龙头银行当前尽管已不显著低估,但距离合理估值中枢仍有很大空间,新年伊始,“紧握龙头、紧握确定性、继续享受估值提升”是银行业的最优策略。 银行:在经济表现较强韧性、PPI处于正数震荡区间环境下,银行息差和不良将继续企稳改善,基本面向好驱动估值修复,板块有望收获绝对收益,维持看好评级。当前板块对应18年0.91XPB,大型银行尚未充分体现龙头估值地位,我们继续首推招商银行、工商银行和建设银行,关注宁波银行、兴业银行和南京银行。 证券:目前证券板块整体PB估值为1.64倍,估值基本处于底部中枢偏下的水平,下行空间较为有限。我们维持行业中性评级,继续推荐广发证券和中信证券。 保险:2018年保险开门红存在一定不确定性,但全年保费增速预期增长确定性较强,行业未来将逐步弱化开门红概念、注重全年保费稳定增长,进一步回归保障;准备金利率迎来拐点,净利润在2018年可得到进一步释放。维持行业看好评级,标的推荐:中国平安(龙头确定性)、新华保险(弹性最高)、中国太保。 地产:12月大中型房企销售增速超市场预期,行业整体有所回暖。建议关注集中度提升与区域性政策放松带来的投资机会,板块配置价值逐步体现。当前政策短期维持调控,长期以加快住房制度改革和长效机制建设为主。可持续关注集体土地建租赁住房以及租房资产证券化的进展。维持行业看好评级,标的推荐:万科,保利,新城控股,金地,滨江集团,世联行,蓝光发展,阳光城。 建筑:我们看好细分领域生态修复板块,行业好+市占率提升:中央高度重视生态文明建设,生态修复长期前景向好。PPP模式推出带来市场份额向优质民营上市企业集中,龙头优势凸显。维持行业中性评级,重点关注:岭南园林(18年15X,51%增长)、铁汉生态(18年15X,50%增长)、东方园林(18年18X,45%增长)等。 |
