贵州茅台(600519)2018年半年报点评:业绩高增长 需求仍强劲
预收款释放助力收入加速，其他经营指标表现良好。公司Q2同增46.40%，较Q1加速约15pct，主要系公司部分Q1订单在Q2发并确认收入，释放32.3亿元预收款。其中，单二季度，茅台酒实现收入136亿，同增47%，系列酒实现收入23亿，同增43%，报表数据均有较大幅度增长。就渠道跟踪情况来看，Q2茅台酒发货量较去年同比小幅增加在5500吨左右，叠加提价因素预计上半年茅台酒真是增速约20%（提价红利在第二季度没有完全体现，主要系去年飞天以上产品占比较大）。报告期内公司销售商品收到现金回款346亿元，同增23%，其中Q2现金回款152亿元，同增42%。Q2经营活动产生现金流量净额约128亿元，同增约15倍，除销售商品外部分为金融业务贡献。 终端需求仍强劲，预收款指标先行性因销售政策调整有失真。预收款项Q1、Q2分别下降12.5亿，32.3亿，市场对于蓄水池的减少比较担心，由此开始怀疑经销商备货积极性以及终端需求问题，同时外围经济环境不利面则进一步强化这种担忧。我们认为，当前经济运行良好，茅台酒终端需求强劲，茅台批价Q2以来淡季不淡现在已经从节后1500元的低点上涨至1700元附近，足以说明需求端没有问题。对于预收款科目，我们认为是厂商有意识所为，主要动机：1）强化渠道掌控，避免渠道出现较大库存进而带来潜在风险；2）减少经销商占款，提高对经销商服务效率。同时，就偶然因素来看，打款时间点也会对预收款有所影响，经销商反馈7月份货款在7月1号打款，较以往（上月的25号左右）有所迟滞，如果考虑进去这部分时间差带来的影响，预收款或许将持平（按照7月份执行全年计划量的6%，较Q2单月持平，并假设全部为普飞，预收款约30亿）。 提价红利初现，受益于费用投放，系列酒增速可观。公司Q2毛利率同比增加2.8pct至90.54%，公司提价红利开始显现。公司Q2净利润率为48.9%，较去年同期减少1.6pct主要系，公司为推广系列酒加大市场投入，如推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略，受此影响公司Q2销售费用率较去年同期增加约3pct至7.44%，而上半年系列酒销售占比提升1.4pct至12%，同比增长超过50%，费用投放效果明显。报告期内公司管理费用率维持稳定。 控价格、整渠道，利于释放消费潜力，利于公司及行业健康发展。年初以来公司一直对价格持“稳”基调，一直强调渠道、价格管控。Q2淡季以来茅台酒终端需求强劲批价不断攀升，截至目前批价在1600-1700元之间，过高的价格对消费有一定负面影响。渠道调研反馈，厂商再次加强价格调查并开始着手对价格进行管控，如近期出台1399元促销活动。我们预计旺季公司或加大投放来给价格降温，预计Q3发货量能接近去年水平。我们认为价格降温有利于扩大消费，同时避免价格泡沫化利于行业及公司健康发展。 不确定的是提价时间和节奏，确定的是提价空间和能力。由于15年基酒产量较14年有所下滑，19年茅台酒供应量或有不足，而茅台酒提价本身又非简单的企业经营行为有很多不可控因素。市场开始对茅台明年量价政策有所担忧，同时担心茅台明年业绩不达预期而对当前股价持纠结态度。我们认为不能确定的是茅台提价的时间和节奏，而当前茅台具有提价空间和提价能力，提价空间来自于渠道利润较厚以及经济不断增长茅台终端价有望进一步上涨，而提价能力来自于渠道掌控能力较强不至于在收回渠道利润时出现终端价格泡沫化传导，茅台酒具有提价空间和提价能力，而就估值而言，也应当反应茅台的提价空间和提价能力，短期时间和节奏问题不改变优秀企业中长期发展逻辑。 盈利预测及投资建议：我们维持公司盈利预测，预计公司18-20年EPS分别为28.41元、34.85元和43.02元。维持“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，茅台渠道管控效果不达预期，系统性风险。 |
