天虹股份(002419)重大事件快评:员工持股助力费控 盈利能力持续提升
【2018-01-19】 公司近期推出员工持股计划，进一步完善激励机制，员工持股+超额利润分享有望推进公司进入高速提效降费阶段。我们参考鄂武商A员工持股推行三年来业绩表现，公司有望复制这一趋势。此外，百货/购物中心、超市/便利店两大主力业态也将在18年进入加速展店阶段，强大异地复制能力+成熟体验式业态定制，也将使得公司收入端提升明显。我们预测公司17/18/19年净利润分别为6.73/8.21/9.39亿元，同比增速28.40%/21.90%/14.37%；EPS分别为0.84元/1.03元/1.17元。通过FCFF的绝对估值以及基于P/E、P/S的分部估值法，得出合理估值区间19.86-20.81元，维持"买入"评级。 评论： 员工持股+超额利润分享激励充分，期待业绩持续改善 盈利能力持续提升，费用优化空间较大 费用率优化的天花板？鄂武商A员工持股三年，毛利率提升2pct,销售费用率降低1pct 服务升级、门店加速扩张，多业态并进打造新零售典范。 投资建议：合理估值区间19.86-20.81元，维持"买入"评级 P/S法：不考虑地产/其他业务，合理估值为19.33元 我们拟根据公司百货和超市两大业态进行分部估值，预测2018年公司百货+X业务收入为125.9亿元，对应每股销售收入15.73元，百货业态上市公司18年平均P/S值为0.70x，百货部分对应每股价值为11.01元。预测2018年公司超市业务收入64.74亿元，对应每股销售收入8.09元，超市业态上市公司2018年平均P/S值为1.03，对应每股价值8.33元。 在不考虑地产和其他业务的情况下，公司合理估值应为19.33元。 P/E法:合理估值19.86元我们预测公司17/18/19年净利润分别为6.73/8.21/9.39亿元，同比增速28.40%/21.90%/14.4%；EPS分别为0.84元/1.03元/1.17元。百货行业18年平均P/E为19.29x，对应公司18年EPS1.03元，合理估值应为19.86元。鉴于公司还拥有超市、便利店等业态以及强大的经营能力，应享有高于百货行业的溢价。 绝对估值法：FCFF目标价为20.81元 在WACC=13%，永续增长率=1%的情况下，通过FCFF法，公司绝对估值应为20.81元。 盈利预测以及假设 百货/购物中心： 收入端：18年大店扩张加速，开店策略重心向购物中心迁移，预计18年将开设10个大店，门店数量增速15%；公司近年来收入小幅下降，主要由于百货转型增加体验业态造成影响。 毛利率：百货业务毛利率持续提升，主要由于采用净值法的租赁模式占比提升，以及公司体验式建设升级，迎合消费升级趋势。 超市： 收入端：超市业态拓展加速，预计18年公司将新开独立超市超过10家，收入增速将保持较高增长；毛利率：通过品类优化与直采提升，毛利率持续优化； 置业项目： 17H1预收房款6.87亿元，包括南昌九洲天虹和苏州相城天虹，预计竣工时间2017年，预计将在17-19年完成结转。预计17/18年地产项目分别结转4.5亿元/3.5亿元； 毛利率： 17年前三季度，公司毛利率优化近1个百分点至25.94%，我们预计全年毛利率将保持较高水平，后续随着老店调整+体验式业态加速，毛利率将持续提升；加速展店也将对毛利率带来一定影响； 费用端： 销售费用率：17年前三季度公司销售费用率为19.02%，同比基本保持不变；伴随着毛利率提升，公司销售费用率从2015年以来维持上行趋势，我们预计员工持股计划+超额利润分享计划将会较好利于公司费用控制；预计17/18/19年公司销售费用率分别为18.00%/17.60%/17.20%; 管理费用率：17年前三季度公司管理费用率为1.91%，预计将维持稳定并小幅优化。 风险提示 门店扩张不及预期； 费用率优化不及预期。 |
