鲁 泰Ａ：棉价下跌拖累收入和毛利率，15Q2有望好转
前3 季度收入出现下降，净利增长5% 公司1-9 月实现营业收入45.74 亿元，同比下降1.40%，归属母公司净利润7.1 亿元，同比增长5.03%，EPS0.74 元。扣非净利同比增长7.58%，高于净利增速主要由于投资收益减少。 14 年1-9 月销售费用率增加0.31PCT 至2.89%，管理费用率增加1.3PCT 至9.95%，财务费用率降0.58PCT 至0.23%(主要由于汇兑收益增加)。Q3 销售、管理和财务费用率分别为2.67%(+0.28PCT)、10.98%(+2.08PCT)、0.21%(-0.64PCT)。公司仍在积极推进鲁泰生产方式(LTPS)，有望进一步实现费用控制。 棉价下降影响价格及销量，行业处于淡季，Q3 压力加大 销量方面，14Q3 色织布同比持平，环比下降10%(棉价处於下跌过程，客户不愿提前下单所致)。14Q3 衬衫环比、同比均略降(行业淡季，外加工单减少)。 价格方面，14Q3 色织布同比略高，环比略降(棉价处於下降过程导致产品价格下降)；14Q3 衬衫同比、环比略升。 14Q3 单季收入降7.5%、净利降12.6%。13Q1-14Q2 收入分别增长13.7%、4.8%、12.8%、8.6%、1.5%、2.0%，净利分别增长71.3%、19.8%、69.3%、37.3%、9.8%、14.1%。14Q3 单季收入、净利同比均首次出现下降，在Q3 色织布和衬衫销量及价格同比均未下降的情况下收入下降，主要因棉花收入下降影响(受棉价下降拖累)。 从趋势上看，由于棉价处於下降过程，导致产品价格环比下跌，同时客户不愿提前下单导致销量受到影响(接单仍在2 个月左右，产量没变，但交期变长，出现延期交货现象)，行业处于淡季。 棉价下跌过程毛利率受损，Q3 毛利率下降，Q4 继续承压 14 年1-9 月毛利率同比增1.71 PCT 至31.04%，13Q1-14Q3 毛利率分别为26.99%(+2.8PCT)、30.19%(+1.1PCT)、30.71%(+4.0PCT)、34.56%(+7.5PCT) 、30.53%(+3.5 PCT) 、32.14%(+1.9PCT) 、30.37%(-0.3PCT)。 上半年毛利率上行一方面受益于国际棉价3 月之前仍维持高位，在1季度已接完的Q2 订单价格提升，另一方面受益于公司14Q1 还有部分低价棉原料影响。 Q3 单季毛利率同比、环比均出现下降，符合我们在中报点评中的“由于Q3 棉价下降导致产品价格开始出现下降，预计3 季度毛利率难以维持Q2 水平”的判断。Q3 订单在2 季度承接，2 季度国际和国内长绒棉价格均下降，在棉价持续下跌的过程中，虽然产品价格低于棉价降幅，但根据棉花现价确定的订单价格总是低于保证生产的储备棉，导致毛利率受损。 Q4 的订单在3 季度承接，Q3 国际棉价和国内长绒棉价格继续维持下行趋势，公司毛利率继续承压，环比将继续下降。 长绒棉价格相较去年同期高位下降25%，环比下降5% 国内外棉价2季度均下跌：国内棉花直补政策推出之后，棉价大幅下跌，目前328级棉价格为14778元/吨，较年初下降24%。国际CotlookA指数自14年3月达到98美分/磅最高价后一路下跌，目前价格为70美分/磅，较3月末下跌了28.6%。目前国内外棉价差为797元/吨，较年初下降了80.12%。 直补政策影响的主要是细绒棉，鲁泰用棉以长绒棉为主、细绒棉仅占20%，直补对公司直接影响有限，但细绒棉价格下跌也会对长绒棉走势构成间接影响。长绒棉价格走势主要取决于自身的供需变化，受国内外长绒棉种植面积上涨影响，自1月以来国内价格开始走低，目前长绒棉价格为2.7万，仍较年初低位仍高出13%，但由于去年Q3在面积减少的背景下长绒棉价格走高，同比下降25%，环比下降5%。 海外扩产逐步推进，鲁泰优纤接单顺利 色织布项目二期剩余1000 万米已在14 年4 月底投产。10 万纱锭项目将于第4 季度陆续投产，明年1 季度将全部投产。海外扩产方面，2013 年12 月，公司投资800 万美元在柬埔寨设厂，产能为年加工衬衫300 万件；今年3 月又追加1200 万美元将产能提高到600 万件；柬埔寨项目一期300 万件衬衣已于8 月底投入试生产，并开始陆续接单，二期300 万件衬衣将于明年3-4 季度投产。今年7 月，进一步在缅甸投资1000 万美元设厂，产能为年加工衬衫300 万件，将于今年末投入建设，预计明年末投产。总的来看，公司15 年新增产能不多。 14 年5 月，公司公告对外投资北京鲁泰优纤电商公司，出资900 万元、占比90%。目前推出“君奕”高级定制品牌，采用线上预约，线下量体的方式，为客户提供体验店量体或量体师上门服务，同时专业量体师可在每个定制环节给予专业建议。“鲁泰优纤”目前在进行平台建设、市场调研、版型确定、人员培训等工作，微信客户端已于9 月1 日正式上线，并开始接受客户订单，目前日均接单量60-70 件，预计12 月PC 端线上平台将建成。估计鲁泰线上订制定位在倍率2-3 倍，具备性价比优势。 限制性股票激励计划第三个解锁期解锁 公司于2011 年8 月实施限制性股票激励计划，授予344 名高管和核心技术人员1409 万股，期间由于离职或者退休，回购注销了一部分股票。公司于9 月5 日公告限制性股票激励计划第三个解锁期解锁，411.9 万股限制性股票于2014 年9 月10 日上市流通，占公司股本总0.43%。 公司的限制性股票激励计划的第三个解锁期有较为严格的业绩指标，包括：1)净资产收益率不低于同行业上市公司的2 倍；净利润较2010 年增长率不低于35%；经营性现金流净额不小于当期净利润。公司2013 年净资产收益率16.64%，是同行业上市公司2013 年平均净资产收益3.22%的5.17 倍；2013 年净利润比2010 年的增长率为39.27%，高于35%的指标； 2013 年度经营性现金流量净额为14.5 亿元，高于2013 年度净利润10 亿元。 15Q2 经营压力有望好转，将受益新疆出疆棉纱棉布补贴提高 鲁泰在新疆投资11 年，拥有长绒棉基地15 万亩、3 个棉花加工厂；纺纱产能12.8 万吨(其中6.3 万吨为2013年增加)；高支纱线产能5000 吨。鲁泰持有新疆鲁泰59.92%股权，新疆鲁泰2013 年销售收入6.9 亿，净利润8307万，可影响上市公司合并报表的10%左右。今年以来，新疆持续推出大力扶持纺织服装产业的利好政策，粗略估算，以往每年享受新疆的电价、运费补贴、税收等成本有望下降2500 万元左右。日前华孚色纺已公告新疆对出疆棉纱棉布运费补贴提升，我们估计，新疆鲁泰每月有100-200 吨的棉纱布出疆，将受益于南疆棉每吨补贴提升300 元的政策、贡献营业外收入。 我们判断，14Q4-15Q1 棉价仍将处于下跌趋势，行业仍将是淡季，销量受到客户下单谨慎影响，产品价格也将下降，同时棉价下跌过程导致毛利率受损。预计随着15Q2 棉价逐步企稳，行业将逐步好转。 14 年全年来看，母公司受销量及价格影响，收入端预计将出现下降，但考虑合并报表，预计全年有望持平，下调14-16 年EPS 至1.1、1.22、1.41 元。虽然目前处於淡季，但考虑公司仍处于估值底部、海外布局持续推进使得公司进入新一轮扩张周期、新疆产业扶持政策构成利好，维持“买入”评级。 |
